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房地产与地方财政对债券利差的影响

来源:论文帮手 作者: 发布日期:2017-12-09 11:34:04

 

 
摘要
 
2008年底,为应对国际金融危机,国务院推出4万亿投资计划,其中中央安排资金1.18万亿,其余由地方政府配套解决。与此同时,国务院通过特别批准的方式,在2009年政府工作报告中首次提出安排发行地方债2000亿元,以期部分缓解4万亿投资计划中地方政府的配套资金压力,正式开启了我国地方政府债券之门。作为中国特殊的财政和政府融资体制下的产物,地方政府债券伴随中国经济特别是基础建设事业的发展,经历了2009年前的缓慢上升阶段,2009年开始的迅猛增长阶段,2013年进入的调整发展阶段,最终在2014年《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》出台后不可避免的迎来了淡出转型阶段。随着地方债发行规模的逐渐增长,不仅地方债与国债间的利差呈现逐渐扩大的趋势,不同省份间地方债的利差也在不断拉大。而近几年来房地产市场的火爆及土地拍卖价格的屡创新高让人不禁联想到房地产市场、地方财政与地方债利差间会否存在相关关系。因此,本文选取从房地产市场和地方财政状况的角度出发,通过研究地方政府债务与房地产市场风险间的联系,来探究三个方面的问题:房地产对地方债利差的影响;地方财政对地方债利差的影响;两者的交互作用对地方债利差的影响。
本文选取地方政府融资平台发行的债券作为研究对象。首先,对影响地方债利差因素的相关文献进行了梳理。其次,对我国地方债发行市场的现状进行了分析,并指出其中所存在的问题。然后,运用研究债券溢价的标准结构模型,通过构建的地方政府融资工具指标筛选出2011-2015年间发行的地方债作为样本,选取地方债利差作为被解释变量,从房地产市场、地方财政状况及融资平台自身状况等方面选取指标作为解释变量,同时对地方债的个体特征和发债主体所属行政级别进行控制,建立多元回归模型对影响我国地方债利差的因素进行了实证分析。对于实证结果中与理论分析不符的情况,本文进行了解释。经过理论分析和实证研究发现,房地产价格与地方财政状况分别与地方债的利差成反向变动关系。但房地产价格增速过快会提高租金成本,从而对地方私营企业产生挤出效应,当地方财政收入依赖于制造业时,财政收入就会减少,增加地方债的违约风险,利差就会随之增大。最后,根据研究的结论本文给出了相关政策建议。
本文的创新点在于选取房地产市场和地方财政状况的视角切入,通过构建地方政府融资工具指标完整考虑广义地方债的问题,以研究地方政府债务与房地产市场风险间的联系,从而探究房地产市场、地方财政以及两者间的交互作用分别对地方债利差的影响。
 
关键词:地方政府融资平台,地方债利差,房地产,地方财政,交互作用 
 
Abstract
 
By the end of 2008, in order to deal with the international financial crisis, the State Council launched the 4 trillion investment plan, including the central arrangements for the funding of 1 trillion and 180 billion, the local government wasto solve the rest. At the same time, the State Council approved bythespecial way to arrange local government to issue 200 billion yuan of bonds for the first time in the government work report of 2009. These were aimed at alleviating part of the local governments’ pressure of the 4 trillion investment plan. From this time,thedoor of China's local government bonds was officially opened. As a product of Chinese special financial and government financing system, local government bonds were along with Chinese economy especially the development of infrastructure industry. It experienced slow rise stage before 2009, rapid growth stage began in 2009, and in 2013 to enter the adjustment stage of development. Finally, it entered in the transformation stage inevitably after the introduction of《the opinions of the State Council on strengthening the management of local government debt》in 2014. With the gradual growth of the size ofthelocal debt, not only the spread between local bonds and treasury bonds widened, the spread of local bonds issued in different provinces is also widening. In recent years, the high price of real estate and land auction price cannot help but think of whether there isacorrelation between real estate market, local finance, and local debt issuance spreads. Therefore, this paper from the perspective of the real estate market and the finance of the local government, through the research of local government debt and the risk of the real estate market to explore the relationship between the three aspects:the impact of real estate on the local debt spreads ;the effect of local finance to local debt spreads;the effect of interaction between the two to the local debt spreads.
In this paper, we choose the local government bonds issued by the financing platform as the research object. First of all, the paper analyzes the factors affecting the spread of local debt issuance. Secondly, this paper analyzes the present situation of the local debt issuance market in China and points out the existing problems. Then, we using the standard structure model research on bond premium index, through local government financing tools to selected local government bonds issued at 2011-2015 as a sample, and selected local debt issuance spreads as explanatory variables, indicators from the real estate market, the local financial situation, status of financing platform as explanatory variables. At the same time, we controlled individual characteristics and the administrative level of local debt issuer, establish the multiple regression model of influencing factors of China's local debt spreads and madeanempirical analysis. In this paper, we madeexplanation of the empirical results which are inconsistent with the theoretical analysis. Through theoretical analysis and empirical research, we find that the relationship between the real estate price and the 
local fiscal situation is in a reverse direction. But the real estate price growth too fast will increase the cost of rent, thus bring crowding out effect to the local manufacturing enterprises, while the local fiscal revenue depends on the manufacturing sector, fiscal revenue will be reduced, increasing the local debt default risk and local bond spreads will increase. Finally, according to the conclusions of the study, the paper gives some policy recommendations.
The innovation of this paper is the perspective of the real estate market and the conditions of the local finance, through the construction of local government financing tools to considering the generalized local debt problems completely. Through the study ontherelation of local government debt and the risk of the real estate market, to explore the impact of the real estate market, local governments and their interaction on the local debt spreads.
 
Keywords:LGFV,Local debt spread,Real estate,Local finance,Interaction
 
目录
第1章引言 1
1.1 概述 1
1.1.1 选题背景 1
1.1.2研究意义 1
1.2 研究内容与框架 3
1.3创新点与不足 4
1.3.1 创新点 4
1.3.2不足 5
第2章相关概念界定及文献综述 4
2.1 概念界定 5
2.1.1 地方政府融资平台 5
2.1.2地方债利差 6
2.2 文献综述 6
2.2.1国外对地方债利差影响因素的研究 6
2.2.2国内对地方债利差影响因素的研究 6
第3章 我国地方债的发行现状分析 8
3.1我国地方债的发行概况 8
3.1.1 发行规模及数量 8
3.1.2发行期限分布 8
3.1.3发行地区分布 9
3.1.4债券评级状况 10
3.2我国地方债发行中存在的问题 11
3.2.1 地方政府信用缺失严重 11
3.2.2地方债务信息缺乏透明度 11
3.2.3地方政府注入资产价值高估 11
3.2.4债券结构不合理,增信方式单一 12
第4章 影响我国地方债利差的因素 12
 
4.1房地产市场 12
4.2地方财政状况 13
4.3交互作用 14
第5章 对地方债利差影响因素的实证分析 14
5.1样本选取与数据整理 14
5.2变量选取与模型构建 15
5.2.1变量选取 15
5.2.2模型构建 18
5.3我国地方债利差影响因素的实证检验 18
5.3.1描述性统计分析 19
5.3.2实证检验 19
5.4实证结果分析 20
第6章 研究结论与建议 21
6.1研究结论 21
6.2政策建议 21
6.2.1加强融资平台的独立性 22
6.2.2推进地方债利率市场化发行 23
6.2.3提高地方债信用评级的客观真实性 23
6.2.4增加地方债市场的流动性 24
6.2.5促进地方经济稳定健康发展 24
参考文献 25
致谢 27
个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果 28
 
引言
1.1概述
1.1.1选题背景
20世纪80年代,我国开始实行以分权制为核心的财税体制改革,即财政向地方分权,地方向企业分权。如此分权之后,我国财政的宏观调控能力有了较大程度的提高,同时经济结构也随着分权得到了调整。各地区的经济得到了快速发展,中央与地方的财政收入均有了较稳定的增长。然而,随着改革的不断深入,分税制的一些弊端开始显现。实行分税制后,中央与地方政府的财权与事权不相匹配,导致财政收入向上集中,而财政支出责任下移。地方政府预算资金的主要来源是地方税,但仅凭这部分资金远远不能满足地方基础设施建设和公益项目发展的需要,额外的建设资金还需要地方政府自行筹集,但地方政府自行筹集资金的渠道并不畅通。《中华人民共和国预算法》第28条明确规定:“除法律和国务院另有规定外,地方政府不得发行地方债”,这一条文严格限制了地方政府筹集资金的渠道,通过发行市政债券来募集所需建设资金的方法已行不通。然而,随着我国城市化的推进,地方政府资金需求不断攀升,导致资金缺口逐渐扩大。加之2008年爆发的国际金融危机,不仅导致全球经济的增速下降,也使得我国的实体经济受到了较大程度的影响。为了应对冲击,我国政府实施了积极的财政政策,制定了4万亿元的经济刺激计划,该计划所需资金的70%(即2.8万亿元)需要地方政府负责筹集。此外,自2007年以来,中央政府明确要求地方政府开发筹建更多的经济适用房,以满足公众对住房的需求。多项任务综合使得各省市地方政府计划投资所需资金总额超过20万亿元,资金缺口进一步扩大。在此背景下,中央政府鼓励地方组建融资平台,地方政府可通过这些平台发行债券来筹集所需资金,地方政府债券(以下简称“地方债”)应运而生,并进入了发行规模急速扩张时期。截至2015年末,我国地方政府债务16万亿元,如果以债务率(债务余额/综合财力)衡量地方政府债务水平,2015年地方政府债务率为89.2%。随着发行规模的增长,不同省份间地方债与同期限国债的利差水平呈现逐渐拉大的趋势。
1.1.2 研究意义
地方政府利用融资平台进入资本市场,发行债券以筹集大型基建项目所需的资金,但我国规定地方政府融资平台不能用税收收入来支付利息或偿还本金。因此,对于拥有大片土地管理权的地方政府来说,出让公共土地就成了他们偿付融资平台利息和本金的新途径。据国家审计署公布,从全国范围来看,截至2012年底,11个省级、316个市级、1396个县级政府承诺以土地出让收入偿还的债务余额达34865.24 亿元,占省、市、县三级政府负有偿还责任债务余额93642.66 亿元的37.23%。在被审计调查的市级政府中,承诺以土地收入来偿债的占比高达81%,县级政府也超过50%,由此可见地方政府对土地出让收入的高度依赖性。
地方政府通过出让公共土地来获取资金以还本付息,而房地产市场的繁荣与否对当地公共土地的出让价格又有一定的影响,土地价格不断上涨,导致开发商拿地成本越来越高,反映在房地产市场上就是不断增长的房价。房地产市场的火热又会进一步刺激土地出让价格的增长,导致近几年地王频频出现。地方政府的财政状况与房地产市场交织在一起的结果则是房地产或土地价格的大幅下降,可能会增加地方政府债务的风险。违约风险加大,则地方政府融资平台发行债券时的利差就要随之增加,导致地方政府需要支付更多利息,若是财政状况本就捉襟见肘,则会导致地方政府借助融资平台发行更多的债券进行融资。通过融资平台发行的地方债,其发债主体一般是国有企业或由地方政府作为主要持股人的公司,它们的相同点是都有地方政府作为担保。正因如此,市场曾一致认为这类债券不可能发生违约。但2011年6月29日,上海申虹投资有限公司被曝出债务逾期,紧接着云南省投资控股集团将其核心资产划转,用于组建新公司,业界普遍把这两个事件解读为准地方债的违约事件。为缓解地方资金紧张局面而发行的第一批三年期地方债,在2012年迎来了第一个还款年,不少省份选择发行新债以偿还2009年发行债券的本息,即“借新还旧”。这一做法难免引起市场对地方政府及其作为担保的融资平台信用状况的质疑。
可见,地方政府融资平台的出现,对于推动地方经济发展,弥补地方政府资金缺口确实起到了一定的积极作用,但同时也存在许多问题。一是地方政府举债融资的行为存在地区差异,缺乏规范性,多数债务收支并未纳入预算管理中;二是部分行业和地区举债数量与其自身偿债能力成反比,存在较大风险;三是地方政府融资平台数量较多,缺乏规范的管理。
随着地方债发行规模的逐渐增长,我国的地方政府财政问题日渐突出。不同省份间地方债的利差各异,且有逐渐拉大的趋势。与此同时,各地方政府的土地出让收入与房地产价格也在不断增长,两者的增长对地方债的利差有无影响值得探究。地方债带来的种种问题也引起了学者们越来越多的关注,他们针对不同的方面进行了很多研究,但多数集中在一些定性探讨上,如:发行方式、存在的问题等,实证研究较少。学者们已有研究表明流动性风险、信用风险均能对地方债利差带来影响,但鲜有研究在房地产市场和地方财政状况与地方债利差间建立联系。因此,本文选取从房地产市场和地方财政状况的角度出发,通过研究地方政府债务与房地产市场风险间的联系,以探究房地产、地方财政以及两者间的交互作用对地方债利差的影响,不仅具有重要的理论与现实意义,同时也希望能够为学者们的后续研究提供借鉴。
1.2 研究内容与框架
本文选取从房地产市场和地方财政状况的角度出发,通过研究地方政府债务与房地产市场风险间的联系,探究了以下三个方面的问题:○1房地产对地方债利差的影响○2地方财政对地方债利差的影响○3交互作用对地方债利差的影响。
首先,本文对文章的选题背景和研究意义做了介绍,紧接着对文章的创新点及不足之处做了简要分析。其次,本文对文章所研究的相关概念做了阐释和界定,并梳理了国内外研究地方债利差影响因素的相关文献及研究成果。概念与文献部分介绍完毕后,本文对目前我国地方债市场的现状做了分析,分析内容包括两部分:地方债的发行概况及发行中存在的问题。了解了我国地方债市场的现状后,本文根据文章实证部分的需求,利用Wind金融数据库搜集了相关数据,并根据本文所用的条件对数据进行了筛选,在参考前人研究成果的基础上根据文章需求选取了合适的变量并构建了适当的模型,然后利用Stata软件对筛选出的面板数据进行了回归分析,以探究之前提到的三个问题。最后,本文对回归结果做了解释与分析,并提出了相关的政策建议。
文章的正文部分分为六个章节,各章节的具体内容如下:
第一章是引言部分,介绍了本文的选题背景及研究意义,文章的研究内容与框架,并简要分析了研究的创新点与不足之处。
第二章是相关概念界定与文献综述部分,该章节首先对地方政府融资平台及地方债利差的概念做了阐释与界定,然后对国内外与本文相关的研究地方债利差影响因素的文献和研究成果做了梳理。
第三章是我国地方债现状的分析部分,该部分从发行规模与数量、发行期限分布、发行地区分布及债券评级状况四个方面对我国地方债市场的概况做了分析,并指出了发行中存在的一些问题。
第四章是地方债影响因素的分析部分,本文选取了房地产市场、地方财政状况及交互作用三个因素,分别分析了它们如何对地方债利差产生影响。
第五章为本文的实证研究部分,该部分首先介绍了实证所用数据的选取原则,并对数据进行了整理,然后确定了所选取的变量并介绍了选取原因,同时根据本文的研究对象构建了适当的模型,最后对选取的数据进行了实证检验并对实证结果做了分析说明。
第六章为研究结论与建议部分,该部分通过总结实证分析的结果得出了本文的结论,并根据所得结论对未来地方债市场的发展提出了相关政策和建议。
 
图1.1  文章框架图
1.3 创新点与不足
1.3.1创新点
不同于学术界已有研究成果,本文在研究角度及研究对象的选取上均有创新,具体如下:
1、在研究角度的选取上,学术界已有研究多考虑流动性风险、信用风险等对地方债利差带来的影响,但很少有在房地产市场和地方财政状况间建立联系,研究两者对地方债利差影响的研究。本文的创新点就在于选取房地产市场和地方财政状况这一较为新颖的视角切入,通过研究地方政府债务与房地产市场风险间的联系,探究房地产市场、地方财政以及两者间的交互作用分别对地方债利差的影响。
2、在研究对象的选取上,本文通过构建LGFVs(地方政府融资工具)指标完整考虑广义地方债的问题,以探究地方财政和房地产市场的交互作用对地方债利差的影响。“地方政府融资平台”在我国没有严格的法律定义,中央政府和其他机构均不提供这一类型平台的官方名单。因此,本文根据2010年6月10日发布的《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》中描述的地方政府融资平台的特征,将Wind数据库里2011年至2015年符合描述特征的地方政府融资平台所发行的债券逐一筛选出来,这样得到的由地方政府融资平台发行的地方债更为完整和准确。
1.3.2不足
文章虽然经过多次的修改和完善,但也难免存在不足之处。首先,本文所选取的面板数据时间跨度仅有五年,虽然实证采用的是短面板数据的处理方法,但还是可能因为样本数据时间跨度太短而造成实证结果的不准确。其次,由于我国地方政府财政数据公开较少,本文所用地方财政相关数据均来自可获取的公开信息,导致研究可用的财政指标有限,可能会对实证结果带来一定的影响。最后,地方政府融资平台所发行的地方债是在我国特定的时期背景下产生的,故研究结果只适用于国内,不具有普适性。且本文对地方政府财政状况的研究只涉及了27个省级地方政府,并未细化到市、县级地方政府,因此也会降低研究结论的适用性。
相关概念界定及文献综述
2.1概念界定
2.1.1地方政府融资平台
地方政府融资平台(LGBIUs)也被称为地方政府融资工具(LGFVs)。目前,我国政府尚未赋予该术语官方定义。本文所用定义来自于2010年6月10日发布的《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》(以下简称《通知》)中对地方政府融资平台的描述,即“地方政府融资平台公司指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立,承担政府投资项目融资功能,并拥有独立法人资格的经济实体”。
可见,地方政府融资平台本质上是国有企业与地方政府作为唯一或主要持股人的公司,但它又不同于常规的地方国有企业。首先,LGBIUs关注诸如城市基础设施建设或经济适用房建设等大型项目的投资,很少涉及制造业。其次,多数LGBIUs是无限责任公司,债务的违约责任最终由相应的地方政府承担。最后,由于大部分LGBIUs的投资项目是非盈利的,LGBIUs债务的偿还依靠相应的地方政府提供资金支持,而地方政府用财政收入作为资金来源未被允许,因此通常依靠土地出让收入作为主要资金来源。所以,房地产或土地价格的大幅下跌可能会对地方政府及LGBIUs偿还债务的能力带来显著影响。
地方政府通过向LGBIU转移土地、基础设施等获取LGBIU的股权。LGBIU像常规公司一样通过银行贷款、发行债券等方式来为大型投资项目筹集资金。本文所研究的地方债正是指此类地方政府融资平台所发行的债券。
2.1.2地方债利差
利差又称“风险溢价”,是指债券收益率高于相同剩余期限的无风险利率的部分,该部分用于补偿投资者因为购买此债券而承担的额外风险。地方债的利差则是指地方债到期收益率高于同期无风险利率的那部分,以补偿投资者因为购买地方债而承担的额外风险。本文选用国债收益率作为无风险利率,因此,地方债的利差即为地方债的收益率与相同剩余期限的国债收益率之差。
2.2 文献综述
2.2.1国外对地方债利差影响因素的研究
地方债在西方国家被称为市政债券,国外对其关注已久,学者们不仅对市政债券提出了相关的理论,还进行了很多实证研究,其中不乏许多对市政债券利差影响因素的研究。
Roy(1991)选取了1952年至1985年的样本,并用ARCH-M模型对市政债券的利差进行了实证分析,结果显示不同风险等级的10年期和20年期市政债券的利差受过去持有期收益率的显著影响。因此,得出市政债券中部分收益率的时间变化可以用ARCH-M过程解释这一结论。Larry(2006)选取了美国市政债券市场一年期的167000多个样本数据,运用新的计量方法进行了分析,得出流动性风险、税率是影响市政债券收益率的重要因素的结论,且违约风险对没有投保的市政债券的收益率有显著影响。流动性风险这一因素的加入,有助于更好地解释免税和应税债券的相对收益率。Kenneth(2007)研究了1990年至1999年间的10239支免税市政债券的收益与发行者声誉之间的关系,发现债券发行主体的声誉对债券的价格和收益率有显著的影响,名望较高的债券发行者,其所付借贷成本明显较低,即利差较小。Gao Liu(2008)对加州2001至2005年间发行的市政债券保险进行了调査,发现了债券的保险费、信用评级和信用风险之间存在一定关系。其研究结果显示,在市政债券的信用等级下调时,市政债券的保险费对其信用利差具有解释作用,而在信用等级上升时没有解释作用。Hai Lin(2009)引用了包含流动性和利率因素的简约模型,对免税债券和纳税债券的收益差异进行了解释,他认为除了税收等常见因素外,流动性风险和随机利率也是影响市政债券定价的重要因素。Ludger(2009)引用修正的简约模型(reduced model),对西班牙的中央政府债券、加拿大和德国的地方债的利差进行了研究,结果表明信用风险、流动性以及市场利率对政府债券的利差均有显著影响。Carlo(2013)对欧元区国家的信用利差用GVAR模型进行了分析和预测,指出决定利差的因素不仅有以地方财政基础和增长为代表的地方因素及以市场风险喜好为代表的全球因素,还有对汇率值的预期。
2.2.2国内对地方债利差影响因素的研究
我国地方债发行的时间尚短,国内对地方债的研究主要集中在定性的探讨上,对地方债利差影响因素的实证研究很少。
王益(2002)对以城投债为主的地方债的风险进行了研究,研究结果表明在评估地方债的风险时,应着重关注地方财政的负债总额以及税收对债务的保障程度。因此,地方财政的负债状况会影响地方债的风险,进而影响地方债的利差。韩立岩(2003)用KMV方法对地方债的信用风险进行了研究,发现地方政府收支是影响其风险的一个重要因素。若地方政府收入出现赤字,则用于基础设施建设和市政项目的资金就会减少,于是地方政府纷纷举债,导致各地政府负债普遍增加,削弱地方政府还款的保障能力,因而地方债的违约风险增加,其利差也会相应增加。
近几年,开始有学者在地方债与地方财政及房地产市场间分别建立联系,进行一些实证研究。其中,对地方债与地方财政间有何关系的研究较少。周洁(2014)以城投类企业债为研究对象,通过对2009至2012年间739只城投类企业债的回归分析,得出地方政府通过净资产和净利润两种方式对城投类企业债发行主体提供的财务支持,在降低发行信用利差方面能起到一定作用,但若支持过度,反而会使其发行信用利差上升。
虽然学术界对地方财政与地方债之间存在何种关系的研究较少,但有不少学者在关注房地产与地方债之间的关系。陈晨(2013)以116只房地产行业债券作为样本,采用横截面数据和时间序列数据回归的方法,对结构化模型变量及其他变量对债券信用利差造成的影响进行了实证分析。结果表明,债项评级、债券提前偿还条款以及地方政府财政实力对房地产行业债券,尤其是其中属于地方政府融资平台发行的债券的信用利差有显著影响。陈瑞和卞洋(2015)利用2010年、2012至2014年中国省级面板数据对地价、房价与地方债规模的关系进行了实证研究,结果显示房价对地方债规模产生了显著的正向影响,而地价对地方债规模的影响则不显著。居民收入的不断增长以及银行住房消费信贷的支持,推动了住房有效需求的强劲增长,进而拉动房价持续快速上涨。政府在满足老百姓不断增长的住房需求的同时,也要完善新增房屋周边的配套公共设施和服务,导致资金需求增加,地方政府的举债动机增加,则地方债规模随之增加。Brent W. Ambrose、邓永恒与吴璟(2015)从房地产市场的角度出发,对地方政府债务与房地产市场风险之间的联系进行了实证分析。他们通过对2003至2013年在中国大陆发行的2452支地方债、地方政府的财政状况,以及地方房地产市场的研究分析,发现房价增长预期较高的地区发行的地方债的利差较小。此外,房价经历较大变化的地区发行的地方债在利差上有相应的下降。因此,他们得出中国地方债的利差会受到地方房地产市场的影响这一结论。
综上,国内外学术界对地方债(市政债券)利差的影响因素大多集中在信用风险、流动性风险、投资者风险偏好引起的风险、宏观经济因素以及债券期限结构等方面。较少有人把房地产市场与地方财政状况结合起来考虑它们与地方债利差的关系。
我国地方债的发行现状分析
3.1 我国地方债的发行概况
3.1.1发行规模及数量
地方债的发行为地方政府筹集资金提供了一条有效的途径,随着近些年来地方政府融资缺口的不断扩大,地方债的发行规模和发行数量也有所增长。图3.1显示了2006至2015年地方债的发行总额和发行数量,可以看出整体呈现增长的趋势,其中2009年之后所发行的地方债无论是总额还是数量均有较快增长,其主要原因可能是我国为了应对2008年的国际金融危机而采取的扩张的财政政策和宽松的货币政策,为地方政府带来了较大的融资压力,因而增加了地方债的发行规模。
 
图3.12006-2015年地方债发行总额及数量
(数据来源:整理自Wind数据库)
3.1.2发行期限分布
从地方债的总体期限分布来看,2009年之前所发行的地方债期限均为10年期及以上,如图3.2所示,其中10年期的地方债占比最高,达到了2006-2008年发行债券总额的72.87%。图3.3显示了2009-2015年发行的地方债的主要期限分布,包括但不仅限于图中所示的期限,另有一些债券期限由于涉及的地方债数量不多,故没有列出。2009年之后,10年期及以上依然是地方债发行的主要期限,其中10年期占比依旧较高,达到了20.07%。与2009年之前不同的是发行期限在逐渐缩短,开始出现了7年期、5年期及3年期的地方债,它们分别占2009-2015年地方债发行总额的30.88%、22.97%及9.19%。近几年来,地方债的发行期限种类更多,且不再仅局限于整数年限,2015年开始发行了一些1年期甚至期限低于1年的地方债,所募集到的资金用途多为偿还银行借款。
可以看出,地方政府融资平台一直青睐于期限较长的地方债,其原因可能是地方政府融资平台的资金多用于基础设施建设等项目的投资,而该类项目产生收益的周期较长,所以发行期限较长的地方债有助于缓解地方政府的偿债压力。
 
图3.22006-2008年地方债期限分布
(数据来源:整理自Wind数据库)
 
图3.32009-2015年地方债各主要期限分布
(数据来源:整理自Wind数据库)
3.1.3发行地区分布
本文将2006-2015年发行地方债的省份按照东、中、西部进行分类,其中东部地区包括北京、天津、河北、辽宁、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东、海南11个省、市,中部地区包括山西、吉林、黑龙江、安徽、江西、河南、湖北、湖南8个省份,西部地区包括内蒙古、广西、重庆、四川、贵州、云南、西藏、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆12个省、市、自治区。然后分地区统计各年的发行额度,结果如图3.4所示。由图可以看出,东中西部每年发行的地方债总额均在上升,但东部地区所发行的地方债规模明显要大于中西部地区,这是因为东部地区多是经济发达省份,经济发展水平及地方财政状况均好于中西部,且基建项目多,使得所需资金也较多,因而推高了地方债的发行规模。而中西部地区虽然大力推进城镇化建设使得资金需求不断增长,但由于地区经济发展相对于东部较为落后,地方政府财政收入较低,且对于中央政府的转移支付有较强依赖性,因此地方债发行规模要低于东部地区。
 
图3.42006-2015年地方债发行地区分布
(数据来源:整理自Wind数据库)
3.1.4债券评级状况
表4.1显示了2006-2015年发行的地方债的评级分布,其中比例是由当年所发行的该类评级的地方债额度除以当年发行总额得出。可以看出评级中以AAA、AA+和AA较为常见,这三类级别每年的合计占比均较高,多数年份占比均能达到当年发行总额的50%以上。2009年之前发行的地方债除去部分没有评级,剩余的债券评级均为AAA和AA,可见评级较高。2009年之后发行规模不断扩大,发行主体也不断增加,但这些发行主体的评级良莠不齐,因此一些评级较低的债券开始出现。总体来看,地方债由于有地方政府为其担保且在发行过程中普遍采取了各种增信方式,如抵、质押,因此信用评级一般高于其他企业债券。
表3.1地方债各评级分布
年份 AAA AA+ AA AA- A+ A A- A-1
2006 58.46% - - - - - - -
2007 36.74% 0.19% - - - - - -
2008 31.4% 0.85% - - - - - -
2009 43.28% 6.62% 4.17% - - - - -
2010 34.66% 8.37% 5.56% - - - - -
续表
年份 AAA AA+ AA AA- A+ A A- A-1
2011 33.22% 10.12% 13.84% 0.95% - - - -
2012 32.37% 15.91% 21.25% 0.76% 0.28% 0.06% - -
2013 25.95% 14.11% 21.46% 0.34% 0.19% 0.05% 0.02% -
2014 30.35% 15.41% 25.14% 0.78% 0.05% 0.03% 0.01% -
2015 30.87% 11.91% 12.47% 1.48% 0.42% 0.07% - 6.00%
数据来源:整理自Wind数据库
3.2我国地方债发行中存在的问题
地方债的发行在一定程度上缓解了我国地方政府基础设施建设缺乏资金的困境,但通过和发达国家市政债券对比,可以看出发行过程中依然存在很多问题。
3.2.1地方政府信用缺失严重
一些地方政府由于受地方本位主义思想的影响,过分关注本地区的经济发展速度。而投资大型基础设施建设项目能有效的促进当地国内生产总值的增长,进而提高当地的经济发展速度,因此地方政府会有强烈的动机投资该类项目。但这类项目往往所需资金较多,若投资大型基建项目过多会导致地方政府大量负债。而且一些地方政府政务不公开,缺乏民主决策,投资建设的非市场化现象严重,导致城市建设资金运行效率过低,未来难以保证有足够的项目收入可以偿还债务本息。同时,有效监督机制的缺乏和行政行为的“软约束”,导致一些地方政府的信用因主要人事变动而出现“断链”现象。
3.2.2地方债务信息缺乏透明度
地方政府通过融资平台发行债券筹集资金,而融资平台所负债务大部分由地方政府负责还本付息,实质上属于地方政府的负债。地方政府融资平台所筹集的资金纳入预算外管理,这部分资金是公共投资的重要资金来源,却在必要的公共监督体系之外游离,使地方政府融资平台的财务信息越来越不透明。由于地方政府负责规模的获取渠道有限,地方政府性债务口径不一,加之信息不对称等因素的存在,使得监管部门、中介机构及投资者无法全面真实地评估地方政府的整体债务水平,从而增加了地方债的监管难度。
3.2.3 地方政府注入资产价值高估
地方政府融资平台实质是国有企业或地方政府作为主要持股人的公司,这类公司一般不以盈利为目的,专注于基础设施建设或市政项目,如地铁建设、供水、供热及污水处理等。这些公司拥有的有些资产可能无法给公司带来经济效益,也无法保障债权人的权益,但该类资产的社会效益却十分显著。因此,为了满足发债的相关要求,个别地方政府会在为融资平台注入资产时,虚增资产的评估价值。最典型的就是短期内注入大量土地资产,因为土地价值受房地产市场影响较大,对其评估时价值波动范围较广,地方政府利用这一点随意虚增融资平台资产的评估价值,以达到发债标准。
3.2.4债券结构不合理,增信方式单一
地方债的期限结构不太合理,主要集中在5年期、7年期和10年期,10年期以上的债券所占比重较小,近几年又发行了一些期限更短的债券,如1年期及不到1年期的债券,但所占比重不大。结构不合理的原因还要从地方债筹集资金的用途说起。因其所筹资金主要用于基础设施建设或一些保障民生的项目,而这类投资项目的期限较长,难以在较短的时间内产生经济效益。因此,地方政府短期内无法通过项目收益来还本付息,这就增加了地方政府的短期偿债压力。此外,地方债在地方企业发债总量中占比过高,这些借用企业债形式发行的地方债,给当地的生产性企业带来了一定的“挤出效应”。
地方债的增信方式往往以连带责任担保、质押担保和第三方担保为主,形式较为单一。而发达国家市政债券的增信方式则要丰富很多,如美国采用债券保险、债券信托及可交换债券等方式为市政债券增信,德国则较为流行全覆盖债券的增信方式。增信方式的单一,使得我国地方政府融资平台在发行债券的过程中存在较大的信用风险。
第4章 影响我国地方债利差的因素
我国地方债的利差受到很多因素的影响,国内多数研究把这些因素归为宏观和微观两方面进行研究分析。本文采用新的分析角度,从房地产和地方财政规模切入,研究它们分别对地方债的利差有何影响,然后将两者联系起来,研究它们的交互作用又会怎样影响地方债的利差。
4.1 房地产市场
国内较多研究关注流动性风险和信用风险对地方债利差的影响,其实房地产市场也会影响地方债的利差。
西方国家发行的市政债券可通过税收收入来还本付息,这一做法在我国则不被允许。既然不能用税收来偿还债券的本息,地方政府就要另觅他法,于是想到了公共土地。董亮(2013)的文章指出,从我国的现有情况来看,土地融资模式是地方政府采用的主要融资渠道。地方政府通过转让地方土地使用权和抵押土地,为地方政府财政收入融入了大量资金,现已占地方财政的三分之一,且地方政府对其依赖性不断增加。
地方政府拥有的土地可分为三种:非经营性用地、经营性用地及住宅和商业用地。对于非经营性用地,主要以划拨的方式无偿使用,这种土地出让方式不会给地方政府带来土地出让收入。而经营性用地中,很多工业用地也是以划拨的方式出让,即使是“招拍挂”方式出让的土地,其拍卖价格也很低。相关统计数据显示,工业用地的价格基本是住宅用地的15%左右,可见工业用地为地方政府带来的土地出让收入也很有限。而以“招拍挂”为主要出让方式的住宅和商业用地,它们的出让价格都很高。可见,地方政府土地出让收入的多少基本取决于以“招拍挂”方式出让的住宅和商业用地。这些住宅和商业用地绝大部分用于房地产开发,因此其出让价格和房地产市场息息相关。近几年来,大中城市的房价快速上涨,使得开发商的拿地热情不断高涨,土地拍卖价格屡创新高,“地王”频频出现。由此可见,地方政府土地出让收入的多少取决于房地产市场的发展状况。当地的房地产市场越繁荣,地方政府土地出让收入越多,来自于该部分的可用于偿还地方债本息的资金越充沛,债券的违约风险越低,利差越小。因此,房地产市场对地方债利差的影响途径可概括如图4.1:
图4.1房地产市场对地方债利差的影响途径
4.2 地方财政状况
地方财政状况对地方债利差的影响是显而易见的。地方政府融资平台所发行的债券有地方政府作为担保,因此地方政府的财政状况势必会对债券的利差造成影响。而且,2006-2015年每年来自企业的税收收入在地方政府税收收入中所占比重均较大,如表4.1所示。因此,企业所缴税款会通过影响地方政府的税收收入进而影响地方的财政收入。企业缴纳的税款越多,地方的财政收入也越多,因此会有充足的资金来偿还地方债的本金和利息。本息的偿还得到了保障,违约风险自然就很低,其利差也会相应降低,影响途径可概括如图4.2。
表4.12006-2015年企业税收占地方政府税收收入比重表
年份 企业税收占地方政府税收收入比例
2006 46.23%
2007 45.60%
2008 48.06%
续表
年份 企业税收占地方政府税收收入比例
2009 44.11%
2010 39.28%
2011 40.80%
2012 41.54%
2013 41.62%
2014 41.67%
2015 43.30%
数据来源:整理自国家统计局
 
图4.2 地方财政对地方债利差的影响途径
表4.2显示了2016年前三季度部分省市地方债利差的均值,为了方便观察和比较,利差区间和利差均值用BP表示。BP即基点的英文简称,是衡量债券利率变动的最小计量单位,1个基点等于0.01%。可以看出地方财政实力较强、经济发展情况较好、政府债务负担较轻的省市利差均值相对较低,如北京、上海等。而地方财政实力较弱、经济下行压力较大且债务负担较重的省份利差均值较高,如四川、内蒙古等。
表4.22016前三季度部分省市地方债利差
发行省市 利差区间(BP) 利差均值(BP)
北京市 0~5 3
上海市 0~8 3
浙江省 0~30 7
江苏省 0~20 11
江西省 0~26 12
河南省 0~30 13
甘肃省 0~27 15
陕西省 0~30 16
云南省 0~25 16
续表
发行省市 利差区间(BP) 利差均值(BP)
四川省 11~30 22
内蒙古自治区 25~36 31
数据来源:整理自中国债券信息网
4.3 交互作用
本文研究的交互作用是指受房地产价格影响的地方财政对地方债利差的影响作用。由上文的分析可知,出让地方土地使用权和税收收入均会影响地方财政收入。截至2015年底,全国土地抵押贷款率总体保持在50%左右,84个重点城市处于抵押状态的土地40.39万公顷,抵押贷款总额7.76万亿元,甚至超过了当年的土地出让收入(3.2万亿元)。邢国涛(2013)对2004-2011年30个省、直辖市以及自治区的土地出让收入、房地产业地方税收收入及一般预算内财政收入数据的研究结果显示,房地产业地方性税收和土地出让收入之和偏高的地区,其经济发展水平均较高,如江浙沪,而房地产业地方性税收和土地出让收入之和较低的地区,其经济发展水平也较低,如新疆、宁夏及青海。
所以,地方政府财政状况与其土地收入关系密切,土地收入越高,财政状况越好,而土地收入又与房地产业的发展状况高度相关,由此可以看出,房地产业的发展状况会对地方政府的财政带来正向影响,房地产价格越高,地方财政状况越好。但房地产快速发展可能会提高租金成本,对地方私营企业产生挤出效应,因此当地方财政收入依赖于工业等制造业时,交互项为正,即此时房价越高,地方债利差越大,影响途径可概括如图4.3:
 
图4.3  交互作用对地方债利差的影响途径
第5章 对地方债利差影响因素的实证分析
5.1样本选取与数据整理
为了从房地产与地方财政的角度对地方债利差的影响因素进行实证分析,本文收集了我国内地债券市场、地方财政收入以及房地产市场的相关数据。
首先,通过Wind数据库,本文收集了2001至2015年在我国内地各类市场中由公司发行的所有26526种债券的详细信息,包括发行人的信息、票面利率、发行规模、发行日期、债券期限、利率类型、债项评级及募集资金的用途等。其中,共有17226支债券在银行间市场发行,占2001至2015年债券发行种类的64.9%,6440支债券在上海交易所发行,占比为24.3%,2631支债券在深圳交易所发行,占比为9.9%。这些债券中,期限超过10年的公司债券有1582种,期限在1-10年的中期票据有16457种,期限少于1年的短期商业票据有5388种。
然后,本文通过构建LGFVs(地方政府融资工具)指标来筛选出2011-2015年符合条件的地方债。由于“地方政府融资平台”在我国没有严格的法律定义,中央政府和其他机构均不提供这一类型平台的官方名单。因此,本文根据2010年6月10日发布的《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》中描述的地方政府融资平台的特征,来构建LGFVs指标。该文件将地方政府融资平台描述为“由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立,承担政府投资项目融资功能,并拥有独立法人资格的经济实体”。
本文从该描述中提取出三个主要特征:○1独立法人资格的经济实体○2由地方政府及其部门和机构作为主要的所有者○3投资公共基础设施项目。根据这三个主要特征,利用Wind数据库中给出的发行人的详细信息,本文将符合地方政府融资平台定义的公司所发行的债券筛选出来。例如,本文首先检查债券发行人是否是省、市或县级地方政府,找出由政府机构发行的债券后,再确定其筹集资金的用途是否是用于城市基础设施建设或其他政府项目的投资。经过这些筛选,本文确定了2011-2015年符合条件的地方债共3293支,占发行的所有公司债券的34.08%。在这些筛选出的地方债中,本文剔除个别年份没有发行地方债的省份及变量中有数据缺失的债券,剩余2442支地方债。
最后,根据Wind数据库中给出的发行这些地方债的债务主体的信息,本文筛选出除宁夏、青海、新疆、西藏之外的27个省级政府单位,并通过国家统计局的官方数据库获取了2011年至2015年各省市的财政状况数据及房地产市场的相关数据,包括各省市人均GDP、私营工业企业工业销售产值、工业增加值和商品房平均销售价格等。
本文中地方债利差的测算公式为:利差=地方债到期收益率r1-同期限的国债到期收益率r2。由于地方债缺乏交易数据,本文在计算利差时采用的是地方债的发行票面利率。所筛选出的地方债均是按面值发行,因此其一级市场的收益率与票面利率相同。国债到期收益率采用中央国债登记结算有限责任公司编制的交易所固定利率国债到期收益率曲线。
5.2 模型构建与变量选取
5.2.1模型构建
本文所用数据为省际短面板数据,研究模型的构建以债券风险溢价的标准结构模型为基础,通过控制债券的流动性、信贷风险、宏观经济因素以及地方房地产市场的差异来对数据进行实证分析,以研究房地产市场、地方财政状况及两者的交互作用对地方债利差的影响,模型如下:
○1Y_it=r_0+r_1 R_(i,H,t)+r_2 GDP_(i,t)
○2Y_it=r_0+r_2 GDP_(i,t)+r_3 Assets_(i,t)+r_4 〖(Liab/Assets)〗_(i,t)+r_5 〖(ROA)〗_(i,t)+r_6 〖(Scale)〗_(i,t)+r_8 B_i+ε_(i,t)
○3Y_it=r_0+r_1 R_(i,H,t)+r_2 GDP_(i,t)+r_3 Assets_(i,t)+r_4 〖(Liab/Assets)〗_(i,t)+r_5 〖(ROA)〗_(i,t)+r_6 〖(Scale)〗_(i,t)+r_7 R_(i,H,t)×(Pri/Ind)_(i,t)+r_8 B_i+ε_(i,t)
模型中的方程○1是为了验证各省市商品房价格增长率与各省市人均GDP对地方债利差的影响。其中,Yit代表了地方债的利差,本文用地方债的到期收益率与同期限的国债收益率之差作为指标来衡量地方债的利差,i=1,2……N,表示不同的债券,t=1,2……T,表示不同的年份。R_(i,H,t)是在地方债i所发行地区的房地产价格的增长率,本文选用了商品房的价格作为房地产价格的代表,并根据国家统计局官方数据库中各省市的商品房平均销售价格计算出了商品房价格的增长率。GDP_(i,t)是各省市不同年份的人均GDP,代表了地方政府当年的财政状况。r_0为常数项,r_i为待估参数。
方程○2是为了对模型进行稳健性检验,验证实证结果是否会随着所选指标的更改而改变。其中,Assets_(i,t)是发行地方债i的融资平台公司每年的总资产,〖(Liab/Assets)〗_(i,t)是融资平台公司每年的资产负债率,〖(ROA)〗_(i,t)是融资平台公司每年的总资产净利率,这三个指标均是用于描述融资平台公司的经营状况。〖(Scale)〗_(i,t)是地方债每年的发行总额,反映了不同省份地方债的发行规模。B_i代表了一组反映债券特征的因素,是本文加入的虚拟变量,包括债券期限、债券类型、利息支付类型、初始债券评级、信用增级的形式以及债券预计交易的市场。ε_(i,t)为误差项。本文另引入两类虚拟变量对回归方程进行控制,一类是反映债券流动性差异的因素,如债券类型(长期、中期或短期)、利息支付类型(固定、浮动或累进)、债券预计交易市场(银行间、上交所或深交所)、初始债券评级、发行主体评级及信用增级的形式(连带责任担保、抵押担保或质押担保)。另一类是反映政府级别的虚拟变量,即发债主体所属省份的行政级别(省、市或县)。
方程○3是综合考虑房地产市场和地方财政收入的因素,同时加入反映债券特征、债券流动性差异与政府级别的三类虚拟变量进行控制,以验证交互项对地方债利差的影响。房地产价格的增长推动了土地价格的上涨,但不同所有制的企业受到土地价格上涨的影响是不同的。张欢(2015)的研究表明国有企业由于与政府相关联的特性,使得其相对于私营企业更易通过政府支持来从银行渠道获得更高的借款额度,即国有企业的融资约束较小。而潘蕾(2014)的文章指出,与其他所有制企业相比,国有企业由于举债融资的优势使得其更可能在土地市场上通过高价拿地。所以,土地价格的上涨对国有企业影响不大,而由于私营企业融资方面没有优势,土地价格上涨会挤出部分私营企业。地方私营企业的减少使得来自私营企业的税收收入也随之减少,则地方的财政收入也会相应减少。但由于2015年私营企业税收收入的数据不可得,而2015年刚好处于本文的观察期内,因此本文假定工业总产值与税收收入成正比,希望用工业总产值这一指标来代替税收收入。2006-2015年的历史数据表明,我国每年的税收收入与工业总产值的比例基本稳定,始终保持在0.11左右,如图5.1所示,因此用工业总产值代替税收收入的做法是可行的。方程○3中的(Pri/Ind)_(i,t)是各省市私营企业工业总产值在工业总产值中所占的比重,[R_(i,H,t)×(Pri/Ind)_(i,t)]是由商品房价格增长率与私营企业工业总产值在工业总产值中所占比重相乘得到的交叉变量,是本文的交互项,用于研究房地产市场和地方财政的交互作用对地方债利差会带来怎样的影响。
 
图5.12006-2015年全国税收总收入占工业总产值比重图
5.2.2变量选取
按照前文的思路,本文选取地方债的利差作为因变量。自变量的选取参考了国内外众多学者的研究成果,同时考虑到数据的可得性,并结合我国地方债的特点,最终确定如下:
商品房价格增长率
该指标的选取是为了反映房地产市场的价格变动情况。如第四章所述,房地产市场的状况会影响以“招拍挂”形式出让的土地价格,而出让这部分土地所得的收入在地方财政收支中所占比重较大,因此会对地方财政状况带来很大影响,进而影响地方债的违约风险,而违约风险的大小最终会反映在利差上。房地产行业中,商品房的价格随市场变化更大,能较好地反映房地产市场的状况,故实证中本文采用商品房价格增长率这一指标衡量当地房地产市场的发展状况。因此本文做出假设H1:商品房价格增长率与地方债的利差呈负相关关系。
人均GDP的对数
人均GDP即人均国内生产总值,是指一个国家或地区在核算期内(通常为一年)实现的生产总值与所属范围内常住人口的比值,常作为衡量一国或地区经济发展状况的指标,反映了地方政府的财政状况。由于我国当前流动人口较多,这类人群已成为全国或地区经济贡献的重要组成部分,决不能忽视,因此用常住人口作为比较指标计算出的人均GDP能够较为合理的反映地区的经济状况。经济状况越好的地区,其财政收入状况也越好,进而影响其发行的地方债利差的大小。实证中本文采用人均GDP这一指标衡量地方政府的财政状况,由于人均GDP的数量级较大,本文对其进行对数化处理,并做出如下假设H2:人均GDP与地方债的利差呈负相关关系。
私营企业工业总产值/工业总产值
根据前一节的分析可知,房地产价格的上涨会推高土地价格,而土地价格提高对国有企业影响不大,因此也不会影响地方财政收入中来自国有企业的部分。但土地价格上涨会挤出部分私营企业,私营企业数量的减少使得其缴纳的税款也相应减少,因而导致地方财政收入减少,从而影响地方债的利差。由于2015年私营企业税收收入的不可得,而税收收入又与工业总产值成正比,因此实证中本文用私营企业工业总产值代替私营企业税收收入,用工业总产值代替工业总税收收入,并做出假设H3:私营企业工业总产值在工业总产值中所占比重与地方债的利差呈负相关关系。
总资产的对数
总资产是指某一经济实体拥有或控制的、能够带来经济利益的全部资产。地方债是由地方政府融资平台所发行,因此融资平台公司的总资产规模对其的盈利状况会有一定的影响。可用于获取经济利益的总资产越多,融资平台公司的财务状况越好,现金流越稳定,出现债务违约的可能性越低,发行的地方债利差越小。由于总资产的数量级较大,实证中本文用总资产的对数作为指标衡量融资平台公司的资产规模,做出如下假设H4:总资产的规模与地方债的利差呈负相关关系。
资产负债率
资产负债率即企业负债总额与资产总额之比,其中负债总额表示企业的全部负债,包括长期负债和流动负债。资产负债率是衡量企业负债水平及风险程度的重要标志。资产负债率越低,说明以负债的形式取得的资产越少,企业运用外部资金的能力较差;资产负债率越高,说明企业通过借债筹资的资产越多,风险越大。公司风险越大,其发行的地方债违约的可能性就越高,从而使得其利差变大。实证中本文用资产负债率这一指标衡量融资平台公司的风险大小,做出假设H5:资产负债率与地方债的利差呈正相关关系。
总资产净利率
总资产净利率是指企业一定时期内获得的净利润与资产平均总额的比率。它表示企业利用包括净资产和负债在内的全部资产的总体获利能力,反映了企业资产的综合利用效果,是评价企业资产运营效益的重要指标。一般情况下,该指标越高,表明企业的资产利用效益越好,整个企业获利能力越强。这种企业如若发行债券,违约风险也较低,从而债券的利差也较小。因此,本文用总资产净利率作为衡量融资平台公司获利能力的指标,并做出假设H6:总资产净利率与地方债的利差呈负相关关系。
发行规模的对数
地方债的发行规模会通过流动性渠道影响债券的利差。Gravelle(1999)的研究表明,债券的发行规模与其流动性正相关,与其风险溢价负相关,即债券发行规模越大,其流动性越强,利差就越低。虽然我国地方债的交易数据在交易所难以查到,但是在中国债券信息网的报告中有地方债在银行间市场上交易的统计数据。可见,在银行购买地方债后,并非全部持有到期,而是有流动的。机构投资者的交易往往金额比较大,所以债券的发行规模越大,越容易满足机构投资者交易数额方面的要求。由于地方债的发行规模较大,实证中本文对发行规模取对数来进行研究,并做出以下假设H7:发行规模的对数与地方债的利差呈负相关关系。
交互项
交互项意味着某一变量变化带来的效应将依赖于其他变量的取值。本文的交互作用是指受房地产价格影响的地方财政收入对地方债利差的影响作用。地方财政收入状况随着房地产价格的不断升高得到改善,但房地产业的快速发展可能会提高租金成本,对私营企业产生挤出效应,因此若地方财政收入依赖于工业等制造业时,交互项为正,即此时房价越高,地方债利差越大。由于交互作用发生在房地产市场和地方财政状况之间,因此本文用商品房价格增长率和私营企业工业总产值占工业总产值的比例来表示房地产和地方财政收入的交互作用,并做出如下假设H8:交互项与地方债的利差呈正相关关系。
表5.1自变量定义表
因素 自变量 自变量名称 预期符号
房地产市场 商品房价格增长率 R_(i,H,t) -
地方财政状况 人均GDP的对数 Log(GDP) -
地方财政状况 私营企业工业总
产值/工业总产值 Pri/Ind -
融资平台状况 总资产的对数 Log(Assets) -
 
续表
因素 自变量 自变量名称 预期符号
融资平台状况 资产负债率 Liab/Assets +
融资平台状况 总资产报酬率 ROA -
流动性 发行规模 Scale -
交互作用 交互项 Z +
5.3我国地方债利差影响因素的实证检验
5.3.1描述性统计分析
表5.2对变量做了描述性统计分析,由表可以看出,各变量均值均不为零,可以进行下一步的回归分析。发行规模的最小值为零,是因为做回归时将发行规模的数值进行了对数化处理,因此发行规模若为1,则对数化之后其值就为零。
表5.2变量描述性统计表
变量 观测值个数 均值 标准差 最小值 最大值
商品房价格增长率 2,442 0.0476117 0.0521143 -0.0603 0.3192
人均GDP 2,442 4.707557 0.1748031 4.215188 5.033263
私营企业产值占比 2,442 1.337583 .5700719 .1007284 2.56566
总资产 2,442 2.020734 0.4245354 -0.2605068 3.568839
资产负债率 2,442 0.4380342 0.1705425 0.003136 0.893365
ROA 2,442 1.620581 1.467662 -17.3511 13.3166
发行规模 2442 1.043635 .205885 0 2
Z 2,442 .0570152 .0590786 -.0731415 .3699531
5.3.2实证检验
本文所用数据为2011-2015年27个省市共计五年的数据,具有短而宽的特点,即时间维度相对较小而横截面(省份)维度比较大,属于个体固定效应类型,因而采用GLS估计法。根据样本数据的特征,无需对其进行序列相关性及时期异方差检验。由于样本数据为非平衡的面板数据,故本文使用Stata14.0对样本数据进行回归分析。回归结果如表5.3所示:
 
表5.3模型回归结果汇总表
变量 利差1 利差2 利差3
constant 9.278***
(16.91) 8.801***
(13.89) 6.803***
(9.20)
商品房价格增长率 -1.809***
(-4.68) -2.371***
(-3.11)
人均GDP -1.163***
(-10.09) -0.599***
(-5.48) -0.751***
(-6.82)
私营企业产值占比 -0.0935***
(-2.64) -0.142***
(-3.00)
发行规模 -0.411***
(-4.15) -0.429***
(-4.38)
总资产 -0.454***
(-8.43) -0.452***
(-8.45)
总资产净利率 -0.0325***
(-2.77) -0.0329***
(-2.82)
资产负债率 -0.618***
(-5.25) -0.621***
(-5.30)
交互项 1.453**
(2.16)
Observations 2,442 2358 2,386
R-squared 0.041 0.252 0.276
Adj R-squared 0.041 0.243 0.267
注:括号内的数值为 t 统计值;***、**、*分别表示回归系数在 1%、5%和 10%的显著性水平上通过了显著性检验。
表5.3是剔除极值后的回归结果,由表可以看出,各模型中的自变量均通过了显著性检验,说明所选择的自变量对地方债利差的影响是显著的,但模型的调整R2不是很高。调整R2即调整的可决系数,是多元回归方程中用来判断模型拟合效果的值。一般情况下,调整的R2越大说明方程的拟合效果越好。虽然随着自变量的增加,模型的拟合优度也在不断提高,但当所有变量全部加入时,回归模型的调整R2为0.267,并不是很高。这一数值表明模型中全部自变量所能解释的地方债利差变化的比例为26.7%。调整R2较低的原因可能是现实中影响地方债利差的因素较多,本文选用的自变量仅是其中的一部分。
5.4 实证结果分析
从实证结果可以看出,商品房价格增长率、人均GDP、私营企业工业总产值占比、发行规模、总资产、总资产净利率及交互项的符号均与预期相同。其中前五个自变量对地方债利差的影响是负向的。
商品房价格增长率越高,说明房地产市场越火热,高居不下的房价直接推高了土地价格,增加了地方政府的财政收入,因而降低了融资平台发行债券的利差。人均GDP越大,说明地方财政收入状况越好,由于地方债有地方政府的担保,因此债券的利差就会较小。
私营企业工业总产值占比表示私营企业的工业总产值在地方工业总产值中所占比重,由前文的分析可知近年来我国的税收收入与工业总产值成正比,因此私营企业总产值占比越大,则私营企业税收在工业总税收中占比也越高。来自私营企业的税收收入越多,地方政府的财政收入就越多,地方债的违约风险就会随之降低,其发行的地方债利差也会减小。
地方债的发行规模越大,说明其流动性越强,债券利差也就相对较低。总资产及总资产净利率这两个指标越高,说明发行地方债的融资平台盈利能力较强,财务状况较好,因而其发行的债券利差也就较低。
交互项对地方债利差的影响与预期相同,房地产价格增长越快的地区,地方政府的财政状况也越好。但是由于房地产价格的快速上涨带动了土地价格的上涨,国有企业受土地价格上涨的影响较小,而私营企业受其影响较大,导致的结果是一部分私营企业被挤出,来自私营企业的税收收入也减少。由前文的分析可知来自企业的税收收入是地方财政收入的重要来源之一,来自国企的税收收入变化不大,而来自私营企业的税收收入减少,会使得地方财政收入也随之减少。财政收入的减少增加了地方债的违约风险,因而加大了地方债的发行利差。
通过实证结果可以发现,资产负债率这一指标与预期不同。实证结果表明,资产负债率越高的融资平台公司所发行的地方债的利差越小。虽然这一发现与我们的直觉相悖,但仔细研究后我们会发现地方政府融资平台的负债来自于银行借款及其他债务,其中银行借款所占比例较大,而银行为了防止该笔贷款沦为不良资产,会对其债务人有一定的监督活动。所以,在某种程度上,融资平台从银行获取的大量借款向外界释放了一个信号,即该融资平台的信用水平较高,不易发生债务违约。因此,由这种融资平台发行的债券利差就会减小。
第6章 研究结论与建议
6.1 研究结论
我国地方政府的财政状况与房地产市场之间的联系在学术界较少有人关注,两者交织在一起是中央政府进行一系列财政制度改革的结果。地方政府迫于财政压力和融资渠道的限制,寻觅到了一种新的融资方式,即地方政府融资平台。该平台的出现为地方政府投资大型基础设施建设项目提供了新的资金来源。
本文从房地产市场和地方政府财政状况的角度出发,通过对地方债利差影响因素的实证分析,得出如下结论:房地产价格与地方财政收入状况分别与地方债的利差成反向变动关系。但房地产价格过快的增速会提高租金成本,从而对私营企业产生挤出效应,来自私营企业的税收收入就会减少,财政收入也会随之减少,地方债的违约风险增加,利差就会随之增大。可见,地方债的利差不仅会受到发债主体自身情况的影响,还会受到房地产市场和地方政府财政状况的影响。
6.2 政策建议
2008年的四万亿刺激计划,一个直接的后遗症就是地方政府融资平台债务风险的积累。鉴于2012年地方财政收入的47%来自土地出让金和房地产五类税收,地方政府债务风险不容忽视。2013年4月,惠誉和穆迪先后下调了中国主权债务信用评级,其中地方政府债务风险被列为导致评价下调的关键因素。2015年以来,为了置换积累的地方债务,各省级政府又加大了地方债的发行规模。据统计,2016年前三季度地方债发行规模已经突破5万亿元,创历史新高,远远超过去年的3.8万亿元。随着发行规模的增长,不同省份间的利差也在不断拉大。因此,应结合前文的研究综合考虑影响地方债利差的因素,以对发行利率做出合适的调整,降低地方政府的融资成本,使地方债的发行收益最大化,并采取相关措施完善我国的地方债市场,使违约风险得到有效控制。
6.2.1加强融资平台的独立性
本文的研究发现,房地产市场和地方财政状况均与地方债的利差显著相关,可见地方政府融资平台独立性较弱,对当地政府有较强的依赖性,这一点从融资平台的性质也可以看出,因为融资平台多是由国有企业作为唯一或主要持股人,且由地方政府注入资金、土地或股权设立的,因而与地方政府联系密切。但地方政府自身也具有一定的风险,从而增加融资平台的风险,使地方债的风险随之增加。
虽然我国于1994年实行了分税制改革,但财政分权背景下的地方政府,其财权和事权并不匹配。真正的分税制是税种分开,地方立法机构拥有地方税种的立法权。但我国实行的分税制改革只是在财政收入方面进行了集权,它导致从财政支出上看,我国是分权制的国家之一,但从财政收入分配与税收立法权上看又是非常集权的国家之一。财政支出的增加以及融资渠道的受限使地方政府开始依赖出让土地使用权,抵押土地进行贷款来获取收入。造成这种现象出现的原因有很多,首先是因为我国土地市场管理的不规范。土地一级市场是被政府垄断的,尤其是现行法律没有赋予国有土地与集体土地同权同价,导致农村集体土地若要被用于城市建设,必须通过行政征收。因此,政府垄断了土地市场,并由此产生了巨大的垄断收益,地方政府成了这些垄断收益和其他土地相关收益的直接受益人。此外,政绩考核所造成的地方政府行为短期化也是原因之一。而我国缺乏地方政府破产制度,地方政府的大量举债为自身带来了很大的风险。
融资平台公司过度依赖地方政府还会带来一定的道德风险。因为有地方政府的担保使得融资平台更加肆无忌惮的发行债券融资,因而增加了地方债的风险。2016年,因一些地方政府违规担保问题曝光,融资平台公司的融资问题再次受到关注。同年11月,财政部有关负责人就地方政府债务问题答记者问,进一步厘清政府债务范围,明确从2015年1月1日起实施新预算法,除发行地方债外,地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务。同时,新预算法实施以后,地方国有企业(包括融资平台公司)举借的债务依法不属于政府债务,由企业自行偿还,地方政府不承担偿还责任;地方政府作为出资人,在出资范围内承担有限责任。所以,此后融资平台的新增债务均不属于政府债务,地方政府仅在出资范围内承担有限责任。可见中央政府将融资平台公司与地方政府剥离的意图之明显。
因此,在未来的发展中,地方政府融资平台要加强自身的独立性,完善公司的治理结构,调动企业的积极性,以实现商业化的运作,努力做到债券的自发自偿,从根本上控制地方债的风险。
6.2.2推进地方债利率市场化发行
地方债的发行过程中,地方政府对各个金融机构按照承债比例对其进行财政存款的配套及经济资源的行政化配置,并以此来压低地方债的定价利率浮动空间,这使得地方债的发行利率无法完全补偿各承债银行的资本金占用成本。《商业银行资本管理办法(试行)》规定,商业银行对地方债权的风险权重是20%,而对国债的风险权重则是0,即在相同的免税条件下,地方债比国债需要更多的额外溢价补偿。假设资本充足率为12%,2014年上市银行平均资本收益率按19%来计算,地方债的风险溢价约为0.45,也就是说相较于同期限的国债,地方债若想补偿对资本金的占用成本,发行利率需上浮45个基点才可以。若把流动性补偿同时考虑进去,发行利率需上浮更多。我国2015年公开发行的地方债利差均值显示,仅四川、吉林、黑龙江和内蒙古的利差均值上浮30个基点以上。为了获得地方政府资金、经济及政策扶植等资源,各承债银行在地方债发行利率水平方面均做了让步。这一做法与地方债市场化发行的发展趋势明显相悖,不利于我国地方债市场的健康发展。
因此,为了减少地方政府对地方债利率的行政干预,推进地方债发行利率的市场化,可采取以下措施进行改进:○1引入独立的地方债券承销机构,采取公开透明的方式对地方债券承销机构进行招投标,并对中标结果予以公示。○2对财政专户进行规范管理,将其统一纳入央行国库单一账户进行管理,以减少地方政府利用财政存款的行政化分配来干扰银行购入地方债。
6.2.3提高地方债信用评级的客观真实性
不同于上市公司,地方政府的财政会计信息不透明性较高,导致投资者或评级机构无法客观评估发行地方债的地方政府的偿还能力,同时也缺乏成熟的评估市场来进行有效评估。通过地方债一级市场的发行结果来看,地方债收益率未能将地区GDP与财政收入的实际差异真实体现出来。2015年过半的发行省市债项评级获得AAA级的最高信用等级,公开发行地方债的收益率平均上浮比例基本位于2%-35%区间内。广东、江苏、山东等一些经济实力较强的省份,它们的平均发债成本分别上浮了11%、23%和24%。而经济实力较弱的省份,如新疆和山西,其平均发债成本分别上浮了9%和10%。由此可以看出,地方债的利率水平未能体现发债主体省份的信用等级,从而增加投资者的投资风险。
因此,为了增加地方债信用评级的客观性,体现出地方债发行市场化的原则,可采取下述措施进行改进:○1引入独立评级机构,以公开透明的方式对各级地方政府的资产负债情况进行公布。地方债的发行资信状况由评级机构来进行评级,以帮助投资者决策。○2加快推进地方政府信息定期披露制度的建设。地方政府资产、负债及财政收入、支出的信息应按季度由地方政府向社会进行公布,以保证信用评级机构对政府信用等级的及时调整。
6.2.4增加地方债市场的流动性
由前文的分析可知,地方债的流动性会对其利差产生影响,而我国地方债交易市场目前的流动性尚且不足。增加地方债市场的流动性,减小地方债的流动性风险,投资者对回报率的要求就会降低,使得投资需求增加,地方债市场也会更加活跃,地方债的定价即融资平台公司的融资成本也会得到相应的降低。地方债目前主要在交易所和银行间两大市场发行交易,市场的不统一不利于地方债流动性的提高,而两大市场的发展不平衡使得统一发行交易市场的进度受到了阻碍,因此从整个债券市场来看,应大力促进两大市场的平衡发展。而从地方债市场层面看,需要进一步加强地方债的品种创新力度,并推进与创新型产品相关的会计、税收及法律法规等配套制度的改革,争取尽快形成做市商为核心,金融机构为主体,其他各类投资人共同参与的多层次地方债市场结构。
6.2.5促进地方经济稳定健康发展
本文的理论分析和实证结果均显示,地方的财政状况和经济发展状况均会影响地方债的利差,即地方经济越发达,财政状况越好,地方债的违约风险越低,利差越小。如2015年11月陕西省公开招标发行的地方债一般债券和专项债券,各期债券中标利率较招标下限至少上浮23个基点,部分上浮40个基点,远高于此前厦门、宁波两地招标的同类债券。可见,地方经济状况会对地方债的利差带来一定的影响。因此,各地方政府应大力发展当地经济,营造健康稳定的发展环境,实现经济的平稳增长,以降低地方债的违约风险,减小利差。
 
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