当前位置:首页 > 论文帮手>>文章详情

我国上市公司关联并购的动因研究

来源:论文帮手 作者: 发布日期:2017-12-09 11:33:15

 我国上市公司关联并购的动因研究

第1章 引言
1.1 选题背景及意义
1.1.1 选题背景
并购重组作为盘活企业资产、搞活企业的手段在国有企业的发展中占据越来越重要的地位,同时也是企业的境内外投资的重要方式。并购重组在国有企业的快速发展,是企业寻求更好发展的必然结果,同时也离不开多种因素推动。
经济学家斯蒂格勒(美国)曾指出:企业并购更好的推动了西方的巨型企业以及产业群的形成。英美等国家于19世纪末出现了第一次企业并购的高潮,此后并购行为便成了经济发展中的一种普遍现象,也成为推动西方发达国家的企业级经济发展的重要举措。随着经济的发展,全球企业并购数量及与之对应的成交金额也在迅速扩大,而并购行为也成为推动全球经济发展的核心因素。我国的企业并购事件起源于1984年的保定纺织机械厂并购保定市针织器材厂,此后随着经济体系的完善发展及资本市场的逐步建立和发展,共同推动了我国企业并购旳发展进程。经过近30多年的实践,我国的企业并购数量和成交金额都得到了快速提升,同时随着国内并购市场的不断壮大发展,更多的企业也尝试走出去的发展战略,使得海外并购成为近几年的热点。
数据 统计显示,近年来我国的并购市场保持较快的增长速度,并购总金额及并购事件维持在较高的水平。
图1.1  2010-2015年中国并购市场的发展趋势
 
企业并购在成熟的资本市场和新兴市场中发挥着不同程度的作用,前者因为已经具备较完善的体制机制,因此企业并购会为公司带来效率提高、协同效应、增强市场竞争力的效果,从而达到社会资源的有效配置。但由于新兴市场并不成熟,并且与之相关的法律法规也不完善,在其中进行的并购尤其是关联并购在很多时候将会成为控股股东掠夺并购公司的工具。我国股权分置改革的完成在一定程度上缩小了中小股东与大股东利益关注点的差距,但大股东持股比例高、两者之间的信息不对称及规范这种侵略行为的法律法规仍不不完善,因此这种负面的关联并购行为仍屡禁不止。其不仅损害了中小股东的利益,也不利于维持资本市场的正常秩序,进而对我国经济的发展产生一定的制约。
1.1.2 研究意义
与发达国家相比,对于处于新兴转轨中的中国,资本市场广泛呈现出集中型股权结构、内部人控制以及所有者缺位典型特征,并且较长时期难以得到实质性改变。现代管理理论认为,所有权和经营权的分离产生了代理问题,而委托人和代理人为追求各自效用的最大化势必会产生利益冲突,其中最显著地是大、小股东之间的代理问题。并购重组是对企业关系契约重新签订和调整,但是因为外部治理环境不健全和公司治理机制缺乏,加之新环境下掏空行为愈加隐蔽、难以识别,如何有效地保护中小投资者合法权益、化解利益冲突以及提升公司价值成为当下资本市场亟待解决的首要问题。本文在国内外学者研究的基础上,结合我国资本市场的特点,通过沪深的经验数据,揭露侵占中小股东合法权益的关联并购行为,通过进一步分析,找出能激励或遏制关联并购的主要影响因素,以期为完善投资者保护制度提供理论支持和政策建议。
1.2相关概念的界定
1.2.1关联方
存在关联关系的交易双方之间才能进行关联并购,而关联关系则是指公司的实际控制人、控股股东、董监高人员与其控制的企业之间的关系,也包括可能引起公司利益转移的其他关系,但是受国家控股的企业之间不能仅因这一点判断他们之间的关联关系 。关联方则是指存在关联关系的双方,我国的官方界定概念为:一方控制、共同控制或能够对另一方施加重大影响,以及两方或者两方以上同受一方控制、共同控制或重大影响的情形 。
1.2.2关联并购
    关联并购属于关联交易,前者是后者的特殊形式,但又与后者存在一定的差异。关联方之间的并购行为构成关联并购,其同时具有关联交易与并购的属性和特征。关联交易是指上市公司或控股子公司与其关联方之间发生的资源转移或其他义务事项 。一般的关联交易,主要涉及的是财务决策的结果,较频繁发生且交易金额较低;而关联并购一般与重大事件有关,往往产生于战略决策的结果,发生的频率较低且交易金额较大。
1.3 写作思路和研究方法
1.3.1写作思路
本文在以实证研究方法为主的前提下,结合规范研究进行写作,主要的写作思路如下:
(1)以国内外学者已有的研究方法及结论为鉴,梳理总结后形成本文假设及实证研究的基础。
(2)立足实际情况,对我国的资本市场所处的现状进行分析,然后以实证检验的方法对本文的研究对象进行研究。
(3)结合提出的假说及研究对象选取变量,同时加以描述性统计分析。
(4)通过logistic模型对选取的变量进行多远回归,同时为了结果的可靠性,附加检验以排除多重共线性等问题,最终找出影响公司发生消极关联并购的主要因素。
1.3.2研究方法
1.3.2.1并购绩效的研究方法
对于并购绩效的研究,目前国内外有两种比较成熟的研究方法,分别用于衡量并购之后的长短期市场表现或者说长短期绩效:第一种研究方法是事件研究法,用于检验样本公司股票价格在并购窗口内的市场表现与大盘指数的变化,也即观察窗口期内并购所产生的累计超额收益。如果结果为正,则表明该并购行为有益于上市公司;若累计超额收益为负值,则说明该并购行为对上市公司产生了不利的影响,学者将这种并购称为掏空型并购。由于市场对并购信息的短期消化能力比较快,窗口期通常选择几十天即可,因此该方法可用于研究并购公司的短期绩效。第二种研究方法是会计研究法,选取样本公司的相关财务指标,对其在并购前后的变动进行比较分析,进而研究公司并购前后的经营情况的变动。若并购之后财务指标提升,表明该行为提升了企业的经营业绩,属于积极的并购行为;如果并购之后财务指标出现下降,表明并购行为给企业的经营带来了不利影响,属于掏空型并购行为。该方法用于研究并购之后的长期绩效。由于并购之后通常需要一个比较长的整合期,该方法需要比较长的观察期,特别是并购之后至少需要2-3年甚至更长的时间才能够将并购的影响完整地显示出来。
国内学者在研究短期并购绩效的文献中,大多采取了与超额收益率相关的评价方法来衡量短期财富效应。杨荣、余光 (2000)通过沪深交易所上市公司的并购样本研究了并购事件对并购双方的财富效应,其结果表明市场对并购公告会产生一定的反应,表现为目标公司的股价通常会上涨,从而给目标公司的股东带来10%-30%的累计超额收益率,并且该结论经过统计检验具有显著性;但对收购公司股票的影响却呈现出两面性,这与市场对收购方实施并购行为的认可程度密切相关,如果得到投资者的认可则表现出正的累计超额收益,如果不被市场看好,讲给收购方的股东带来负的累计超额收益。
事件研究法运用的前提条件是股票市场至少应达到弱势有效状态,不少学者对中国资本市场达到弱势有效状态持怀疑态度,非流通股的存在导致并购行为的信息含量并不能完全在股价变动中体现出来。因此部分学者选择会计指标来进行分析,短期内企业可能进行盈余管理,长期的经营业绩才能在会计报表中反应完整地显示出来。李善民等(2004)选择了48个财务指标构建了综合评价得分体系,分别对收购公司和目标公司长期经营业绩进行分析,发现就目标公司而言并购会提升其经营业绩,但收购公司却得到相反的结果,因而对社会的整体净效应则不能明确。
1.3.2.2并购影响因素的研究方法
目前学者们较多的采用多元回归分析法对并购的影响因素进行研究。也即将两个或多于两个的自变量与因变量带入多元回归模型中,得出相应的回归模型并对其进行相关性分析,因素影响的方向通过回归系数的正负号判断,而影响程度则由回归系数的绝对值反应。本文采用EViews软件进行回归分析。
1.4本文主要研究特点
本文基于现有旳理论基础和相关研究之上,主要特点在于:
1、现有文献对掏空型关联并购的研究,通常是将动机和绩效分离的,脱离并购绩效研究并购影响因素或者脱离并购影响因素分析并购绩效,都将容易得出武断的结论,本文将并购绩效与并购动因影响因素分析有机结合起来,逻辑上更加严谨、完整。
2、本文在借鉴现有的文献基础之上,针对我国的基本国情和制度背景,在变量的选取上更多地考虑了我国资本市场的实际情况,研究结论更贴合实际。本文的研究年度确定为2013年,当年我国宏观经济运行缓中趋稳,金融市场总体运行平稳且规模稳步扩大,能够为问题的研究提供良好的大环境,减少相关样本的外界干扰因素,从而达到最终研究结果的可靠性。此外,2013年我国金融市场的并购交易金额达到历史最高,能够提供丰富的样本数据,以便进行后续研究
 
第2章  文献综述
2.1国内外文献综述
2.1.1 国外相关文献
自19世纪以来,西方国家已先后出现了五次并购浪潮,学者们也不断从各个角度对并购浪潮出现的原因及并购动因做出解释。同时国外的学者对侵占型关联并购的研究起步较早,目前已有较多的研究文献,也具备了较为成熟的研究方法。经过汇总,本文将罗列出有关股权结构、两权分离度及其他方面的文献资料。
2.1.1.1 股权结构与关联并购的相关文献
Jensen&Meckling(1976)等人的理论研究显示,控股股东在一定范围内的持股比例越高,其将有更强的动机去掏空上市公司,并且掏空的能力也越强。但是,若持股比例超过上述范围,此时控股股东通过掏空获得的私有收益可能会被该行为导致受损的共享收益抵消掉。除了控股股东外,其他大股东也会对控股股东掏空上市公司的行为产生一定的影响,国内外的很多文献也对这一抑制作用尽享了较多的研究,为后人的研究提供了较多的借鉴经验。Bloch&Hege(2002)指出,公司存在若干大股东时,每个大股东为了获得其他股东的支持,会承诺不做有损小股东利益的事情,这一承诺将使其能更有效的运用控制权,从而表明大股东之间的竞争也会抑制其掏空公司的行为。Gugler&Yurtoglu(2001)和 Faccio 等(2002)对西欧国家及德国的研究发现,公司的鼓励分配率与第二大股东的持股比例显著正相关。Maury&Pajuste(2005)经过研究发现当公司存在多个大股东时,公司的价值会优于只有一个大股东的公司。
2.1.1.2 两权分离度与关联并购的相关文献
Fama&Jense(1983)提出企业的所有权是指对扣除所必须支付的利益后剩余的企业总收入的金额的索取权,投资者的所有权则是指按照其拥有的股权比例来获得企业现金流的权利。Fama&Jense(1983)指出企业控制权是指可以雇佣和解雇高管人员、决定高管薪酬、引导公司生产经营及财务决策的权利。按照股份公司的投票制度,投票权的比例约等于控制权比例,因此通常以投票权作为代理变量对控制权的问题进行研究。Holderness(2003)研究发现与控股股东控制权有关的利益有两种:共享利益及私有利益,前者指股东按各自的控股比例共同享有的利益,而后者则指股东自有的以损害其他中小股东的利益而得的利益。Bigelli&Mengoli(2004)研究意大利上市公司的并购活动是发现,收购方的两权分离度较高,并购事件发生后证券市场会表现出悲观的情绪,最终导致收购方的股票收益率偏低。如果该事件的双方在同一金字塔结构中,收购公司收购自己下层(上层)时,将会获得负(正)的收益率。
2.1.1.3 关于关联并购的其他相关文献
投资者保护角度。LaPortaetal(1997,1998)对48个国家的数据进行分析得出:当有关保护投资者的法律越完善,公司的治理水平也会提高,同时也能提供更高质量的会计报表,并最终使得资本市场得到更好更快的发展。Claessens等(2000)对新兴市场进行研究发现:市场发展不完善,有关投资者保护的法律法规不健全,公司治理过程中对中小股东的保护机制不完善,都将导致控股股东有更强的动机进行利益输送、掏空公司。Johnsonet(2002)认为,即使是在发达国家,当中小股东的利益缺少法律保护时,中小股东的利益将更容易受到控股股东的侵占。综上,国外学者的研究都表明当投资者受到法律的保护程度越高时,控股股东的掏空行为将受到极大的抑制。
关联方交易角度。因为关联交易具有隐蔽性,控股股东更倾向于这种交易方式达到掏空上市公司的目的。Jian&wong(2006)通过对中国上市公司的关联交易研究发现如果上市公司与其控股股东之间发生的关联购销越多,公司股票的CAR将会越低,而控股股东将占有上市公司更多的资金,进一步导致公司的托宾Q值走低。也即,这一系列的关联交易变成控股股东掏空上市公司,侵占中小股东利益的手段。Cheung&Srouraitis(2005)分析了中国香港1997-2000年内的关联交易,发现产品购、赊销,现金、转账结算,股权转让等使公司的股票超额收益率降低。这一结论也说明控股股东试图通过关联交易掏空上市公司,损害中小股东的权益。
2.1.2 国内相关文献
2.1.2.1 股权结构与关联并购的相关的文献
李增泉等(2005)以控股股东占有上市公司的资金数额为指标来衡量其对上市公司的掏空程度,在控制其他倾向因素的前提下,以2001-2004年间不包括金融类的A股上市公司为样本,研究上市公司的所有权结构对控股股东掏空行为的影响。研究结论显示,当第一大股东的持股比例在一定范围时,控股股东侵占上市公司的资金数额与其所持比例正相关,超过该范围则成负相关,而与其他股东的持股比例则是严格负相关关系。同时也发现控股股东的控制方式及产权性质对该行为也有重要影响。吕怀立、李婉丽(2009)以控股股东及上市公司间的关联交易数据为研究对象,同时将Z指数和代表公司第二至五大股东持股比例的平方和的H指数结合,将其设为股权制衡程度的衡量指标,研究结果显示,若上市公司的股权制衡度较高,抑制控股股东侵占型关联交易的能力也就越强。
2.1.2.2两权分离度与关联并购的相关文献
王鹏、周黎安(2007)、谷祺(2007)等的研究证实,在我国证券市场中,控股股东的控制权与现金流量权的分离程度使得控股股东进行的关联并购极具侵占性。于静等(2010)立足我国证券市场的实际情况,结合股权分置改革后控股股东的特点,研究了这一时期控股股东通过掏空型关联并购与上市公司之间进行利益输送的问题。研究发现:当控股股东的控制权越大时,其与上市公司之间的利益输送的强度就越大;而当其拥有的额现金流量权越大时,利益输送规模就越小;此外,当两权分离度越大时,这种利益输送的强度就越大。陈小洪、李兆熙(2010)以2003-2008年间上市公司的关联并购数据为样本,以两权分离度作为大股东与中小股东冲突的代理变量,在检验其对公司选择投资行为的影响的同时,也考察了对公司价值的影响情况,发现两权分离度会造成公司过度投资,从而引起公司价值降低的情况发生。
2.1.2.3关于关联并购的其他相关文献
罗党论、唐清泉(2008)以2002-2005年间的上市公司的关联并购为研究样本,按最终控制人分为中央政府控股、地方政府控股和非政府控股三大类,用logistic模型来研究外部市场环境与大股东掏空行为间的关系。研究发现:前者对后者有着显著地影响,如果地方政府面临财政赤字的危机,这一状况会引起控股股东进行掏空上市公司的有关活动发生。叶康涛等(2008)从董事会独立性的角度研究了控股股东的掏空行为,发现当独立董事具有外生性时,独立董事的数量将与大股东的掏空行为及其占用上市公司资金的规模显著负相关。唐清泉等(2006)从资金占用、关联销售、关联赊购、关联担保等多方面出发进行研究,发现集团性质的企业其控股股东发生的掏空性关联并购的概率大于非集团公司,同时也证明了独立董事的存在可以有效的抑制集团企业中的掏空行为。刘少波(2003)从有关中小股东利益的法律保护方面进行研究,发现如果缺乏这一保护,则大股东与中小股东的利益冲突将更明显,控股股东侵占中小股东利益的现象更为严重,说明有效的投资者保护机制可以遏制大股东的掏空行为。
 
第3章  我国关联并购的制度背景及表现形式
通常而言,积极的并购行为会带来双赢的局面,也即通过并购能够产生协同效应,达到“1+1>2”的效果。然而具有侵略性质的关联并购行为的目的并不在于实现协同效应,而是通过各种掏空方式将上市公司的资产和利润转移出去,从而将上市公司的利益转化为大股东的利益,达到侵占上市公司利益的目的。
3.1我国关联并购的制度背景
建国后我国长期实施计划经济,直到1978年才开始进行市场化的经济体制改革,1992年又明确提出建设具有中国特色的社会主义市场经济体系的目标,因此我国的企业并购行为具有鲜明的制度背景。
3.1.1股权过度集中
我国股市设立的初衷,主要是定位于支持国企改革、协助国企融资、改进国企治理结构和减轻国企负担,经过20余年的发展,国有企业依然是上市公司的主要成员。国家在股份公司中拥有绝对控股权的政策使得国有上市公司出现股权集中、“一股独大”等现象,然而“一股独大”的现象并不只存在于国有企业中,民营背景的上市公司也存在这种现象,且以家族控股型公司最为典型,如伊明善通过重庆力帆控股有限公司直接持有力帆集团65.02%的股份。尽管随着资本市场的不断完善,“一股独大”的现象有所缓解,但股权过度集中的情况依然普遍存在于我国上市公司中。
3.1.2拆分上市
由于我国IPO制度对拟上市公司有一些硬性条件规定,特别是财务指标的规定,国有企业在股份制改造初期,大多经营业绩不太乐观,因此很难实现整体上市,或者为了取得较好的发行价和股票市盈率,只有将非经营性资产、劣质资产或者低效资产进行剥离而将剩下的优质资产包装上市,这导致上市公司可能只有部分盈利能力好的项目公司或者生产性工厂的注入,采购、研发、销售、管理等部门则留在了控股公司。拆分上市使上市公司与大股东之间存在着复杂的关联关系,这一关系为日后大股东通过关联交易掏空上市公司提供了动机。
3.1.3地方政府干预
地方政府出于自身的政策负担或地方官员的政治目标,将会对管辖区内的企业并购行为进行干预。分税制之后,地方政府的财力和职责出现了一定程度的错位,导致地方政府没有足够的财政手段来完成它的职责,诸如就业、养老、社会稳定等,当辖区内的企业出现经营困难甚至瀕临破产时,地方政府要么直接进行财政补贴,要么协调当地盈利企业来收购这些企业。继政策负担之后,经济绩效指标也是我国地方官员选拔和提升的重要标准,地方政府可能会利用并购重组途径来短期内打造出大型上市公司,以彰显政绩。
3.1.4监管体系不完善
不完善的监管体系主要体现在以下四个方面。第一,监管执法的力度不到位。上市公司违法违纪的成本很低。第二,监管水平需要进一步提升。监管部门通常在事态已经到了比较严重时才发觉、才开始釆取行动,应逐步实现由事后监管往事前监督的转变。第三,监管效率低下。面对一些刚浮出水面的案件,如果能及时釆取纠正措施可以将损失降到最低,但案件经常进展迟缓或被拖延,错失了修正的最佳时机。第四,信息披露制度存在缺陷。这种缺陷包括对信息的故意拖延隐瞒、漏报错报,或者利用内幕信息进行内幕交易、操纵股价。
3.2关联并购的主要表现形式
通过分析及总结以往大量的、引起投资者广泛争议的案例,可以得出上市公司进行掏空性并购的方式主要有四种,分别是:股权收购、资产收购、资产剥离及资产置换。
3.2.1资产收购
资产收购是指一家公司对另外一家公司的全部或部分资产的有偿取得的行为,是寻求优质资产、推行公司发展战略、调整经营规模的重要措施。但是,上市公司高溢价的收购却往往和微利或亏损资产捆绑,这种收购则普遍暗藏着大股东出于自身利益的考虑对上市公司的财产进行转移从而达到掏空上市公司的最终目的。研究发现这种方式是控股股东实施掏空并购的主要手段。
3.2.2资产剥离
资产剥离是指企业为了获取现金股票等,将其拥有的资产出售给其他方的行为。资产剥离能使企业直接获取利润,且其操作方式简单,因此较受国内外企业的青睐。
3.2.3资产置换
资产置换分为整体和部分资产置换两种形式,具体表现为控股股东以优质资产置换上市公司的呆滞资产,或者进行主营业务资产与非主营业务资产的置换。上市公司通常将所持有的劣质公司的资产去置换其控股股东或是关联方的优质资产,从而在改善自身资产结构的同时,达到侵占的目的。
3.2.4股权收购
股权收购是指收购公司的股东购买目标公司股份的投资方式。在这一交易形式中,控股股东通过用现金或是现金等价物高价收购关联公司的股权,将公司的利益输送给上市公司的高管和其他关联方,从而侵害中小股东的利益。
 
 
 
第4章  关联并购的长短期绩效及影响因素
通常学者们通过观察关联并购之后市场的反应情况来判断该事件是否创造价值,而目前对并购后上市公司绩效的研究主要有事件研究法和会计研究法。事件研究法主要用于研究短期的市场表现,考察关联并购的投资者是否获得了正常或者超额的收益率;会计研究法则用于銜量关联并购的长期市场表现,通过公司的财务指标考察并购行为是否改善了企业的经营业绩。
4.1长短期绩效分析
4.1.1研究样本和数据来源
本文所使用的相关数据均来源于国泰安数据库(CSMAR)。首先获取了2013年1月1日至2013年12月31日的所有关联交易的数据,然后从中筛选出关联并购的数据。对样本的筛选标准如下:
1、由于信息一旦公布就会引起市场反应,后续公告含有的信息量都会大打折扣,所以选取首次公告日作为信息披露日。
2、若同一公司当年发生多次并购,将按时间顺序只研究第一次关联并购。
3、本文选取的窗口期为(-30,30),即首次公告日前后30个交易日,同时要求在窗口期内没有其他可能影响股价波动的重大事件(如分红、配股等)。
4、为保证个股波动与大盘走势的平稳性,删除首次公告日前停盘超过一个月的样本。
5、由于金融机构具有特殊性,本文删除了与金融机构有关的样本。
6、由于ST和*ST股票通常经营业绩均比较差,为了排除极端样本的干扰,剔除了涉及ST和*ST股票的所有样本。
7、为准确研究并购事件对长期绩效的影响,删除上市年限不足两年的股票。
依据上述的标准,最后筛选出来的样本数为100个。
4.1.2事件研究法
4.1.2.1研究设计
以并购事件首次公告日前一段时间内个股和大盘的收盘价为依据,在窗口期内利用模型来预测假定没有公告影响时的股票的预期收益率,然后计算公司股票的实际收益率,通过以上结果进一步得出实际收益率 与预期收益率之间的差额即超额收益率 ,以此来判断大股东并购行为的影响。
本文采用市场模型法来计算预期收益率。市场模型法是指以估计期内个股和大盘的市场表现为依据,结合资本资产定价模型(如CAPM模型)来估计窗口期内的预期收益率。该方法有比较完整的理论基础,在国内外学术研究中也有着广泛的使用,属于比较成熟的研究方法。
4.1.2.2确定事件窗口
通常把并购事件影响的考察期称为“事件窗口期”,就国内学者的研究而言,杜兴强和聂志萍(2007)选择的窗口期为(-30,30),余明桂等(2008)选择的窗口期为(-10,10),李善民等(2002)选择的窗口期为(-10,30)。考虑到市场对公告信息的早期反应及后期消化信息需要一定的时间,同时投资者也需要时间在公告后对事件作相应的判断,在消除其他“噪声”的影响的情况下,本文将选择(-30,30)作为事件窗口期。
4.1.2.3超额收益率的计算
将并购事件的首次公告日时间定义为0,窗口期选为(-30,30),即首次公告日前后30个交易日。选择(-90,-31)为估计期,即首次公告日前90至31个交易日,平均累计超额收益率(ACAR)的具体计算步骤如下:
1、计算估计期和窗口期内每只样本股票的每日实际收益率。在(-90,30)的估计期内,第i种股票在第t日的实际收益率为:R_it=P_it/P_(i(t-1)) -1。其中,P_it和P_(i(t-1))分别为第i种股票在t日和t-1日的收盘价。
2、计算估计期内每日市场指数的实际收益率。在(-90,-31)期内,市场指数在第t日的实际收益率为R_Mt=P_Mt/P_(M(t-1)) -1。其中,P_Mt和P_(M(t-1))分别为市场指数在t日和t-1日的收盘价。由于沪深A股指数具有高度的相关性,本文的主板指数釆用上证综合指数(000001)。
3、计算每只样本股票在窗口期(-30,30)内的预期收益率。根据上述1、2步的计算结果,在(-90,-31)期间,以估计期内每只样本股票每日的实际收益率为被解释变量,以估计期内每日市场指数的实际收益率为解释变量,利用CAPM模型进行回归:R_it=α_i+β_i R_Mt+ε_it。其中服从均值为0的正态分布。通过回归结果可以得到第i种股票的α_i和β_i,由此可以得到第i种股票在t日的预期收益率R ̅_it= α_i+β_i R_Mt。
4、计算每只样本股票在(-30, 30)日内每日的超额收益率,即实际收益率与预期收益率之差。计算公式为:〖AR〗_it=R_it-R ̅_it。
5、计算每只样本股票在(-30,30)日内每日的累计超额收益率。计算公式为:〖CAR〗_it=∑_(-30)^t▒〖AR〗_it 。
6、计算所有的样本股票在(-30,30)日内每日的累计超额收益率。计算公式为:〖CAR〗_t=∑_(-30)^t▒〖CAR〗_it ,CAR表示并购事件对所有样本股票的总体影响。
7、计算所有样本股票在(-30,30)日内每日的平均累计超额收益率ACAR。计算公式为:〖ACAR〗_t=(∑_(-30)^t▒〖CAR〗_t )/N,ACAR表示并购事件对所有样本股票的平均影响情况。
4.1.3实证分析
根据前述的累计超额收益率的计算方法,本文通过EXCEL得出了全体样本股票在窗口期(-30, 30)内每日的平均累计超额收益率ACAR,实证结果如下:
表4.1 时间窗口(-30,30)每日的平均累计超额收益率ACAR
相对日期 ACAR 相对日期 ACAR
-30 -0.002387747 1 -0.004298647
-29 -0.001900347 2 -0.007251342
-28 -0.000581654 3 -0.005450945
-27 -0.000563155 4 -0.002417546
-26 -0.000487664 5 -0.006412528
-25 -0.000706126 6 -0.00681433
-24 -0.002473004 7 -0.006607006
-23 -0.0036764 8 -0.007430079
-22 -0.001851797 9 -0.009172767
-21 -0.00402197 10 -0.010643564
-20 -0.004383569 11 -0.01179674
-19 -0.005802079 12 -0.011465205
-18 -0.002680333 13 -0.009164857
-17 -0.00522996 14 -0.009685024
-16 -0.006571997 15 -0.008028016
-15 -0.007331534 16 -0.009583287
-14 -0.006144886 17 -0.007248832
-13 -0.004671672 18 -0.009635282
-12 -0.008748436 19 -0.011806659
-11 -0.008060329 20 -0.009996275
-10 -0.008962047 21 -0.007311522
-9 -0.010270831 22 -0.00972071
-8 -0.012682621 23 -0.011540942
-7 -0.012782733 24 -0.010869463
-6 -0.010502332 25 -0.016228444
-5 -0.005236595 26 -0.013749063
-4 -0.006782516 27 -0.013129771
-3 -0.008836251 28 -0.009901335
-2 -0.011945473 29 -0.005466305
-1 -0.008547327 30 -0.004214713
0 -0.005866292
由上表的数据可知,在时间窗口(-30,30)内的ACAR为-0.004214713,即关联并购给市场带来了显著的负的累计超额收益,也说明上市公司的这一并购行为并没有得到投资者的认可,因此可以通过短期绩效初步认定我国上市公司发生的关联并购更倾向于消极并购。
具体而言,在时间窗口(-2,1)内平均累计超额收益率出现了小幅短暂的变好倾向。可以从两个方面来解释此种现象:在首次公告日前平均累计超额收益率出现快速回升的可能原因有两点,一是该并购消息可能被提前泄露,二是部分内幕知情者提前借机谋取私利或者进行题材炒作。在首次公告日后,平均累计超额收益率在短时间内保持高位后迅速下降,是因为消息一旦得到证实,股票缺乏操作的题材,收益率会迅速降低。而之后平均累计超额收益率又开始下降,是由于首次公告日初期很多并购的目的并不明确,加之市场对并购题材的炒作,大部分股票股价上涨,当并购消息被市场充分消化,特别是部分掏空型的并购行为被证实,该部分股票价格会呈现出加速下跌的状态,这是市场回归理性的表现。
下图更直观的显示了所有样本股票在窗口期内的平均累计超额收益率ACAR的变动趋势:
图4.1 样本平均累计超额收益率趋势图
 
4.1.4会计研究法
事件分析法只能分析出关联并购事件短期的市场反应,关联并购行为到底是支持还是掏空行为,还得结合公司并购前后长期经营情况来进行分析。
4.1.4.1研究设计
会计收益法是基于公司财务报表数据,通过对比并购事件前后公司的经营业绩、盈利能力等财务指标,判定并购事件的长期绩效。为了便于取得较长的观测期,本文选择中报指标,考察的年份为2011-2015年。在进行并购长期绩效的研究中,所选取的财务会计指标应该具有较好的代表性。张新(2003)选取了上市公司的每股收益(EPS)、主营业务利润率和净资产收益率(ROE)三个指标,研究结果表明目标公司的财务指标在并购的当年和第一年有较大提升,此后的第二和第三年持续下降,而收购公司的所有指标均呈现出下降的趋势。李善民等(2004)以总资产收益率(ROA)来研究上市公司并购后的绩效。周玉琳(2009)还选取了托宾Q比率来衡量市场对并购之后企业价值的认可程度。借鉴现有的研究成果,本文将选取每股收益(EPS)、总资产收益率(ROA)和净资产收益率(ROE)三个指标。EPS可以反映公司股东的获利能力,而其余两个则用来反映公司的获利能力。
4.1.5实证分析
下边用会计收益法对关联并购行为前后两年的经营情况进行分析,研究结果如下图所示:
图4.2 样本公司关联并购前后两年ROA变动情况
 
图4.3 样本公司关联并购前后两年ROE变动情况
 
从总资产收益率(ROA)和净资产收益率(ROE)两个指标来看:ROA在并购当年小幅上涨,但并购后第二年开始便大幅下降;ROE在并购后第一年小幅上涨,之后也呈现为大幅下降的趋势。ROE在并购当年出现一定的上涨可能是因为大股东娴熟地运用会计准则对利润进行了平滑,在账面上虚增上市公司利润,出现暂时性的上升,但上市公司被掏空之后,其长期业绩的获取缺乏支撑,最终导致上市公司的经营业绩开始下滑。
图4.4 样本公司关联并购前后两年EPS的变动情况
 
每股收益(EPS)的变动趋势显示:并购当年及并购后第一年均有一定幅度的上涨,但从第二年开始大幅下降。说明市场并不认可此次并购行为,并购后股东的获利能力减弱,投资者处于消极情绪并开始抛售公司股票,引起公司的股价下跌,进而导致公司的市场价值减少。
综上,反映公司并购长期绩效的指标主要呈现出并购当年短期上升而后快速下降的趋势。也即上市公司的关联并购行为很可能是大股东侵占中小股东利益的一种行为,他们通过转移上市公司的资产或者利润,将上市公司变成空壳,而自身却从关联并购中获利。这一结论与对公司并购后短期绩效分析的结论是一致的。
4.2影响因素分析
前文对并购绩效的研究表明,我国上市公司的关联并购总体上是一种消极的并购行为。基于前文的理论研究,后文将以我国2013年关联并购的市场数据为样本,对大股东消极的关联并购的影响因素进行实证研究。
4.2.1研究设计
4.2.1.1研究方法
本章将采取多元回归法对关联并购尤其是消极关联并购行为的影响因素进行分析。多元回归法是指通过建立多元回归模型,对两个或两个以上的自变量与一个因变量之间的相关性进行分析,因素影响的方向用回归系数的正负号表示,影响程度的大小由系数的绝对值反映。本文将使用多元线性回归法对所有变量进行回归,以分析各个变量的影响程度和方向,然后筛选出对并购掏空行为有显著影响的变量,所有计量分析均使用EViews软件。
4.2.1.2理论假设
作为公司治理领域的热点问题,关联并购影响因素的分析备受国内外很多学者的广泛关注。在研究关联并购的影响因素时本文将借鉴白重恩教授等制定的G指标的计算方法,同时也结合我国的实际情况,提出相应的实证假设:
1、第一大股东持股比例。第一大股东的持股比例会引起大股东侵占小股东利益从而获取个人利益的问题,进而可能导致并购成为大股东掏空上市公司的工具,在西方学者研究文献中,通常把这一状态称作“壕沟防守效应”。针对这一效应,本文提出相应的假设:
假设1:第一大股东持股比例越高,侵占型关联并购发生的可能性更大;
2、股权制衡度。股权制衡度通常用二至十大股东的持股比例之和来表示,用于衡量其他股东较第一大股东的相对势力的强弱。由于大股东有侵占中小股东利益的倾向,而其他股东的存在会对大股东的行为产生一定的制约与监督作用,也即中小股东之间的联盟会制约大股东的掏空行为。
假设2:股权制衡度越高,大股东实施侵占型关联并购的动机越弱。
3、公司的控股方式。由于市场普遍存在外部监督,掏空行为通常具有较高的隐蔽性,集团控股为大股东实施掏空行为提供了较好的庇护。集团公司,通常由母公司、参股公司、控股的子孙公司及其他成员共同组成,他们以资本作为联结纽带,拥有共同的行为目标。而且集团公司的规模通常都比较大,涉足的领域也比较多,具有较强的资本实力。上市公司具备向社会募集资金的功能,而集团公司则有调拨集团内部资金的动机,因此集团公司极有可能使上市公司成为自己的 “提款机”。
假设3:公司为集团控股,大股东实施侵占型关联并购的动机越强。
4、实际控制人性质。如果上市公司的大股东是国有企业,最终的实际控制人通常为国资委,此时行使权力的将是相关部门的官员,也即存在“所有者虚位”的现象,造成企业的“内部人控制”。同时,在公司治理中往往借助企业业绩的提升追求想要的政治目标,导致政企不分、政资不分。因此管理层有通过关联交易侵吞国有资产,为自己谋取私利的动机,通过关联并购行为,便可以将上市公司的利益输送给其他相关联的公司。
假设4:实际控制人为国有企业时,大股东实施消极关联并购的动机越强。
5、两职设立情况。公司会设立总经理和董事长的职位,前者是执行公司业务的最高负责人,后者则统领董事会,是股东利益的最高代表,同时也负责监督前者的日常经营行为。依据公司治理理论,为了更好的发挥监督及制衡的作用,董事会与总经理应该具有相对独立性。如果上市公司的总经理由董事长兼任,董事长的职位就形同虚设,失去了对总经理行为的监督作用,为大股东实施掏空行为提供了机会。
假设5:董事长与总经理为同一人时,大股东实施侵占型关联并购的动机越强。
6、政府干预程度。本文将通过判断并购双方是否同属一个地方政府管辖为依据来表示政府的干预程度。地方国有企业与地方政府有着密切的关系,因此政府可以最大程度的对企业的关联并购行为进行干预。由于目前我国的上市公司占比最大的仍然是国有企业,并购样本也以国有企业为主,选择并购双方是否同属管辖也能较好地代表政府的干预程度。
假设6:政府干预程度越强,大股东实施侵占型关联并购的动机越强。
4.2.1.3变量设置
根据以上理论假设,可以对自变量进行定义和设置。通过多元回归法分析上市公司大股东的侵占行为,因变量有两种常见的设置方法:一种是将数据代入Logit模型进行回归,此时需要通过已知的数据对并购事件进行分类,另一种方法就是直接釆取CAR、ROE等并购后的股票投资收益或者会计收益指标,国内学者余谦、王晓坤(2005)等就曾经使用过ROE作为因变量,这种方法相对比较直观。由于本文前面已经计算了每只股票窗口期内的累计超额收益率CAR,且为了更好地展示每只股票并购绩效与内外治理环境的关系,本文选取CAR作为被解释变量。为了全部反映出并购事件的影响,本文选取时间窗口(-30,30)内的累计超额收益率CAR作为因变量。
表5.1 变量设置及定义
变量名称 变量简写 变量定义 预期符号
累计超额收益率 CAR 累计超额收益率
第一大股东持股比例 LSHR1 LSHR1的取值原则是,当第一大股东的持股比例低于50%时,等与第一大股东的持股比例,否则等于50%。 -
股权制衡程度 SHR2-10 第二至第十大股东的持股比例之和 +
控制方式 PARENT 如果上市公司的控股股东或者实际控制人是由集团控制的,PARENT取值为1,否则为0 -
实际控制人性质 KIND 如果上市公司的控股股东或者实际控制人为国有性质,KIND取值1,否则为0 -
两职设置情况 UNITE 董事长余总经理由同一人兼任时1,否则为0 -
政府干预程度 GOVERNMENT 如果并购双方是属于同一个地方政府管辖(以省为单位),GOBERNMENT取1,否则为0 -
根据上述文献分析、理论假设和变量设置,本文建立了如下的回归模型:
CAR=α+LSHR1+SHR2-10+PARENT+KIND+UNITE+GOVERNMENT
4.2.2实证分析
4.2.2.1样本描述
本文最终选取的样本有100个,在做实证之前,先对变量的分布情况作简要介绍:
表5.2变量的描述性统计
变量 平均值 中位数 最大值 最小值 标准差
LSHR1 0.361253 0.351450 0.500000 0.109800 0.119968 
SHR2-10 0.156413 0.118150 0.512700 0.014700 0.125971 
PARENT 0.710000 1.000000 1.000000 0.000000 0.456048 
KIND 0.210000 0.000000 1.000000 0.000000 0.409360 
UNITE 0.150000 0.000000 1.000000 0.000000 0.492366 
GOVERNMENT 0.780000 1.000000 1.000000 0.000000 0.416333 
上表描述了本文所选的6个指标的情况,从中可以看出上市公司的第一大股东持股比例、大股东集团控股、大股东为国有控股及并购双方同属管辖五个特征比较突出,而第二至第十大股东的持股比例及董事长兼任总经理这两个指标均比较小,说明这些现象在我国资本市场的表现并不突出。
4.2.2.2数据及模型检验
在用EViews对整理好的数据进行回归之前,为了检验变量选取的可行性和回归模型的有效性,先对模型中变量之间是否存在多重共性进行检验。
4.2.2.2.1多重共线性检验
计算解释变量的相关系数,得到相关系数矩阵如下表:
表5.3 解释变量相关系数矩阵 
变量 LSHR1 SHR2-10 PARENT KIND UNITE GOVERNMENT
LSHR1 1 -0.283179 0.073565 0.213668 -0.04417 0.137088
SHR2-10 1 -0.163843 0.149228 0.004705 -0.05719
PARENT 1 0.237452 -0.07911 -0.08183
KIND 1 -0.06181 0.091059
UNITE 1 -0.11493
GOVERNMENT 1
由相关系数矩阵可以看出,除LSHRl与SHR2-10、PARENT、KIND之间存在弱的相关性,其余解释变量之间的相关系数绝对值均低于0.3,相对较小,可以判定为解释变量之间基本不存在多重共线性。
4.2.2.3实证结果
4.2.2.3.1多元线性回归实证结果
将通过多元回归得到的结果整理如下表所示:
表5.4  多元线性回归的结果
Variable Coefficient Std.Error t-Statistic
LSHR1 -0.004481*** 0.001066 -4.202433
SHR2-10 0.003495** 0.001224 2.8565
PARENT -0.000756 0.001198 -0.631495
KIND -0.001789*** 0.000474 -3.77749
UNITE -0.000696 0.000948 -0.734494
GOVERNMENT -0.003478*** 0.000441 -7.878701
C -2.324261 2.196768 -1.058037
R-squared 0.498610 Adjusted R-squared 0.466263
F-statistic 15.41409 Prob(F-statistic) 0.000000
注:***表示在1%的水平上显著;**表示在5%的水平上显著;*表示在10%的水平上显著。
从回归结果可以看出,对大股东掏空行为有显著影响的指标包括LSHR1、KIND和GOVERNMENT三个,此外变量SHR2-10也有一定的影响。在所选取的6个变量中,有3个变量均能较好地解释掏空型关联并购行为的影响因素,其他6个变量的影响相对较小。结合回归系数,详细分析如下:
1、第一大股东持股比例。LSHR1的回归系数为-0.004481,在1%的水平下显著,T值为-4.202433,说明LSHR1与累计超额收益率CAR显著负相关。
2、股权制衡度。SHR2-10的回归系数为0.003495,说明股权制衡度与累计超额收益率CAR呈正相关关系,且在5%的水平下显著,T值为2.8565,以上回归结果表明其他股东仅有有限的制衡能力,我国上市公司依然呈现出较集中的股权结构,跟前文描述性统计中的数据具有一致性,即样本中SHR2-10的均值仅为15.64%。该结果验证了假设2的观点,即股权制衡度越高,大股东实施侵占型关联并购的动机越弱,但他们的抑制能力也是有限的。
3、大股东的控股方式。PARENT的回归系数为-0.000756,说明控股方式与累计超额收益率CAR呈负相关关系,T值为-0.631495,绝对值偏小回归结果并不显著,公司集团控股对大股东实施掏空型关联并购行为有一定的影响。该结果验证了假设3的观点,即若公司为集团控股,大股东实施掏空型关联并购的动机越强。
4、大股东的产权性质。KIND的回归系数为-0.001789,T值为-3.77749,在1%的水平下显著,说明大股东的产权性质与累计超额收益率CAR呈显著负相关关系,我国资本市场中掏空上市国有企业的现象依然比较严重,我国资产市场设立的初衷是为了解决国有企业融资问题,目前上市公司中国有企业依然占据半壁江山,应该加强对国有企业经营管理者的监管从而有效预防国有资产的流失。实证结果验证了假设4的观点,第一大股东为国有企业时,大股东实施侵占型关联并购的动机越强。
5、两职设置情况。UNITE的回归系数为-0.000696,但回归结果不显著,T值仅为-0.734494,但也说明了当同一人任职董事长与总经理职位时,关联并购行为与累计超额收益率CAR呈负相关关系,该类型的公司的大股东有更强的掏空动机,这一结论也间接说明董事长对总经理具有监督作用。实证结果验证了假设5,即当董事长与总经理为同一人时,大股东实施侵占型关联并购的动机越强。
6、政府干预程度。GOVERNMENT的回归系数为-0.003478,T值的绝对值高达7.878701,说明政府干预程度与累计超额收益率CAR呈显著负相关关系。我国资本市场政府行政色彩比较重,干预市场的现象也比较普遍,并购之后达不到协同效应而导致并购方的经营业绩下降。该实证结果验证了假设8的观点,即政府干预程度越高,大股东实施侵占型关联并购的动机越强。
 
第5章  研究结论及政策建议
本章将在上述的研究过程和结论的之上,首先概括本文的研究结论,其次根据研究结论提出治理大股东掏空行为和提升并购绩效的建议,最后提出论文研究中存在的局限性。
5.1研究结论
本文结合我国当前的经济制度背景,对关联并购与上市公司的大股东的掏空行为进行了全面分析。首先分析了我国上市公司并购的动因、所处的制度背景及关联并购的四种方式,其次运用事件研究法和会计研究法对关联并购的长短期绩效进行了分析,而绩效研究的结果表明我国的关联并购行为更偏向于是一种大股东侵占中小股东利益的行为,然后在该结论的基础上釆用多元回归法对关联并购的影响因素作定量分析。具体而言,本文的研究的主要结论如下:
1、我国上市公司关联并购的制度背景包括:股权过度集中、拆分上市、地方政府干预及监管体系不完善。关联并购的主要形式有四种:资产收购、资产置换、资产剥离及股权收购。
2、事件研究法的结果显示关联并购的短期绩效为负。该方法对关联并购事件窗口期(-30,30)内收购公司的股价波动进行分析,发现平均累计超额收益率在首次公告日三天前逐渐向0趋近,首次公告日后则出现下降的趋势。总体来说,关联并购给收购公司的股价带来了显著的负的累计超额收益率,说明市场和投资者并不认可此次并购行为,投资者产生抵触情绪。通过并购的短期绩效可以初步认定我国上市公司实施的关联并购行为整体上更倾向于是一种侵占行为,而非支持行为。
3、会计研究法得出在长期反应公司经营业绩的财务指标呈下降趋势。无论是代表公司盈利能力的净资产收益率(ROE)和总资产收益率(ROA)指标,还是衡量股东获利能力的每股收益(EPS),在并购后第二年出现大幅下降,且低于并购前的水平。其中ROE在并购当年有所上升,但之后出现大幅下降。因此从长期来看,企业的经营业绩呈现出下降趋势,进一步证明我国上市公司的关联并购行为整体上倾向于是侵占中小股东利益的掏空行为。
4、通过多元回归法对关联并购的影响因素进行了定量分析。在选取的指标中,LSHR1、KIND和GOVERNMENT三个指标对大股东的行为有显著影响,即第一大股东持股比例越高、控股股东为国有性质、政府的干预程度越强,大股东实施侵占型关联并购的动机越强;SHR2-10、PARENT、UNITE三个指标对大股东掏空行为影响比较小,但股权制衡程度越高大股东实施掏空型关联并购的动机越弱,而集团控股公司及董事长兼任总经理这两中情况下,大股东实施侵占型关联并购的动机较强。
5.2政策建议
由结论可以看出,我国上市公司的关联并购深受相关的制度背景的影响。若想使并购重组真正成为优化资源配置、促进我国上市公司良好发展的有效途径,同时又保证中小股东的利益不收损害,必须立足现实,加快改善上市公司的外部治理环境及内部治理结构。具体来说,本文提出如下几点建议:
首先,进一步提高并购重组的市场化程度,减少政府对该事件的干预度。企业依据市场的规则,结合自身的发展需要进行并购重组。政府作为我国国有企业和国有控股企业的最终控制人(实际控制人一般为国资委),干预企业特别是国有企业的并购行为在某种程度上是必要的,但应避免随意干预。政府作为对不完善的经济体制的补充,利用行政行为和政治资源,积极介入企业的并购重组活动,对于消除亏损企业、促进资源的合理流动、协助企业做太做强等发挥了积极的作用。但应避免政府为了自身利益或者政绩目标而盲目干预企业的正常经营活动,政府可以引导企业的并购行为,但必须尊重市场,努力提升企业并购行为的经济效益,促进资源的合理流动和高效配置。因此,要减少政府干预,应尊重市场,明确政府的职责,规范政府的行为,避免行政手段凌驾于市场之上,逐步推动并购重组的市场化程度。
其次,完善公司的内部治理机制,逐步建立全面的现代企业制度。由前文的结论可知,公司的内部治理机制对关联并购有显著影响,同时也反映了我国上市公司的内部治理机制存在诸多问题:包括一股独大、董事会结构失衡、高管激励约束机制不到位、信息披露不完善等。而回归分析的结果显示出普遍存在于我国上市公司的一股独大现象的影响最为严重。上述提到的问题必须综合考虑,回避我国上市公司畸形的股权结构单独讨论董事、监事、高管的数量等因素,那么上市公司的智力水平将得不到根本的改善。如今我国正在朝股票市场的全流通时代发展,这一改变将降低第一大股东的持股比例,从而进一步增强其他股东的制衡度。但同时我们也应注重完善高管激励机制、规范信息披露制度等,这样就能解决我国上市公司内部治理目前面临的主要问题,提升内部治理水平。
再次,完善上市公司的外部治理环境,建立良好的外部市场体系。除了政府干预这一因素之外,其他的外部治理环境因素也是大股东行为旳重要影响因素,虽然影响程度不如政府干预那么明显。股权分置改革从制度上在短时间内强制性地改变着上市公司的股权结构,但以监管部门监管、法律法规等为代表的外部治理环境的改善则是一个潜移默化的过程。如果没有外部环境的制约和监督,仅仅依靠股权的相对分散依然缺乏对大股东和管理层的有效约束。因此,只有加强外部治理环境的建设,强化外部监督的作用,形成对大股东和管理层行为的有效制约,提高其掏空行为的法律和经济成本,才能更有效地规范大股东和管理层的行为。
最后,加强对投资者利益的保护。虽然自2000年上交所就首次发布《上市公司治理指引》以来,我国在投资者利益保护方面已经取得了一定的进展,包括独立董事制度、监事制度、累积投票制度及分类表决制度等的相继推出。《证券法》及相关法律法规的颁布为部分股东民事权利得以维护提供了法律基础,但投资者的权利仍然未得到实质性的司法保障,投资者的利益保护无法可依,或保护过程中执法不严的现象依然存在。因此,我们必须建立更加完善的保护机制,畅通并拓宽投资者利益维护的渠道,同时最大限度的降低投资者利益维护的成本,才能保证大股东在追求自身利益最大化时,中小股东的利益不受侵害。
5.3研究的局限性
1、本文的研究年度选择了2013年为研究的基年,由于2016年的年报还未公布,因此只能选择2011-2015年的,但这会导致并购之后的观察期相对较短,会对关联并购长期绩效的分析造成一定不利的影响。并且研究过程中大部分财务指标通常在并购之后第二年才开始出现下降,不能观察到样本指标的后续走势。如果为了更充分地展示上市公司并购之后的长期经营业绩,选择较长的观察期得出的结论会更为充分。
2、此外,本文的研究基于股权收购、资产剥离、资产收购、资产置换四种最常见的控股股东较愿意使用的关联并购方式,并没有包括所有可能造成大股东侵占上市公司的关联并购方式。因此后文中研究得出的有关关联并购的动因的影响因素是否也适用于控股股东会采取的所有的关联并购方式,需进行更深更全面的检验与证实。
致谢
此论文的顺利完成得益于我的指导教师×××教授,从论文选题到写作得到了老师的悉心指导。期间老师多次询问写作进程,细心讲解存在的问题,同时也帮我开拓研究思路,从而使写作过程顺利进行。老师拥有细致严谨、一丝不苟的做事态度,在校期间不仅作为老师的身份授我以文,同时在生活中也是关心我们的好朋友,非常感谢老师近两年的照顾。
同时,也要感谢师兄及师姐的帮助,正是有了他们对论文假设及实证研究的讲解,耐心指导我如何运用计量软件,才能让我的论文实证部分能够顺利完成。当然也要感谢同学们的鼓励及支持,他们也是我论文顺利写作路上不可或缺的力量。
最后,感谢金融学院各个老师的悉心栽培,让我在校期间不断接受新的知识,提升自身的综合实力,从而成为一个学业有成、踏实为人、勤勉做事的人。